Skoro dzisiejsi indywidualni inwestorzy teoretycznie mają w giełdowym życiu tak łatwo, to czemu cały czas przegrywają? Dlaczego czyścimy swoje portfele do zera lub w ciągu kilku dni czy tygodni potrafimy stracić połowę kapitału? Co takiego inaczej robi Kowalski od banku inwestycyjnego, że nie słychać każdego dnia w wiadomościach o upadku i bankructwie dużych instytucji finansowych, podczas gdy wyzerowanie rachunku przez inwestora indywidualnego nie jest już niczym spektakularnym?

Otóż okazjonalni traderzy myślą kategoriami pojedynczych akcji, a nie kategoriami całych portfeli. Zbyt wiele czasu, wysiłku i uwagi poświęcanych jest wyborze poszczególnych „dobrych” akcji, a zbyt mało czasu przeznaczamy na aspekty systemowe takie, jak zarządzanie ryzykiem, właściwa liczba akcji w portfolio czy dobór odpowiedniej wielkości pozycji do portfela w zależności od poziomu korelacji oraz zmienności danych aktywów. Wybór dobrych akcji jest oczywiście istotny, ale nie najistotniejszy. W czasach, gdy cała światowa gospodarka jest ze sobą nierozerwalnie spleciona, a przepływ kapitału i swoboda obracania nim na międzynarodowych rynkach tak dostępne jak nigdy wcześniej, większość akcji jest ze sobą skorelowanych. Dzisiaj nie ma aż takiego znaczenia czy posiadamy w portfelu papiery amerykańskiej spółki serwisującej koparki czy niemieckiej spółki sprzedającej dzieciom hulahop, ani nawet chińskiego konglomeratu telekomunikacyjnego. Kiedy wali się rynek amerykański, wszystkie te spółki prawdopodobnie będą spadały dokładnie w tym samym czasie. W dodatku spółki z rynków mniej rozwiniętych, czyli bardziej niepewnych, będą zazwyczaj spadały o wiele bardziej niż ich amerykańscy odpowiednicy. Mówi się, że kiedy Amerykanie kichają, to reszta świata choruje na grypę. Realia giełdy.

W drugą stronę działa to zresztą podobnie – kiedy rynek amerykański rośnie, bardzo często rosną także pozostałe indeksy. Nawet kupując akcje argentyńskiego producenta wołowiny nie mamy za bardzo wpływu na to czy jego akcje zaraz po zakupie wzrosną czy spadną. To leży zupełnie poza naszą kontrolą. Dlatego przykładanie zbyt dużej wagi i poświęcanie zbyt wiele czasu na wybór tych jednych jedynych idealnych akcji stanowi nieco przerost formy nad treścią. Zamiast tego o wiele rozsądniej jest skupić się na tych aspektach, na które jakiś wpływ już jednak mamy. A wpływ mamy stuprocentowy nie tylko na to, co wkładamy do portfela, ale także na to, ile, kiedy oraz w jakich proporcjach to wkładamy. Mówiąc inaczej: wpływ mamy na całą procedurę zarządzania portfelem od strony systemowej. I to jest największa różnica pomiędzy podejściem do inwestowania ze strony zawodowych instytucji, a ze strony indywidualnych graczy. Profesjonaliści bowiem zdecydowaną większość czasu poświęcają na te aspekty, na które faktycznie mają realny wpływ. Tak się składa, że bardzo często są to akurat zagadnienia zupełnie pomijane przez prywatnych inwestorów.

Kluczem do zapanowania nad chaosem we własnych inwestycjach jest wspomniane już myślenie w kategorii całego portfolio, a nie myślenie poszczególnymi akcjami. Nie ma znaczenia jak zachowują się pojedyncze akcje w portfelu w oderwaniu od tego portfela. Liczy się tylko to, jaki rezultat zostaje finalnie osiągnięty po uwzględnieniu wszystkich składowych i tego, w jakie interakcje one ze sobą wchodzą. Szersza perspektywa jest potrzebna do tego, żeby potraktować swoje inwestycje całościowo i zrozumieć charakterystykę całego portfela inwestycyjnego.

Wyobraźmy sobie, że robimy analizę akcji dwóch zupełnie różnych spółek, na przykład dużego producenta ropy naftowej i międzynarodowej linii lotniczej. Po ich przeanalizowaniu może się okazać, że akcje jednej i drugiej spółki są bardzo dobre, a w dodatku bardzo tanie i że obie firmy będą równie dobrym nabytkiem do portfela. To faktycznie może być prawda. Jeśli analiza została przeprowadzona poprawnie, rzeczywiście każda z dwóch spółek teoretycznie ma prawo trafić do portfela inwestycyjnego, ponieważ każda z nich stanowi świetną okazję. Pod warunkiem, że rozpatrujemy je z osobna. Co jednak, jeśli dokonamy zakupu obu spółek i w rzeczywistości okaże się, że w dłuższej perspektywie bardzo trudno jest na tych akcjach cokolwiek zarobić, ponieważ obie spółki są ze sobą ujemnie skorelowane? Kiedy ceny ropy naftowej na światowych rynkach idą do góry, to od razu rośnie wartość akcji naszego producenta ropy, który korzysta na wyższych cenach surowca. Jednak w tym samym czasie spadają akcje linii lotniczej, dla której droga ropa naftowa to droższe paliwo lotnicze, przez co rosną koszty, a zatem spadają zyski, w efekcie czego kurs akcji nurkuje za każdym razem, gdy ceny ropy rosną. Sytuacja odwrotna również będzie prawdziwa. Kiedy ropa naftowa tanieje, linia lotnicza mniej pieniędzy wydaje na zakup paliwa lotniczego, dzięki czemu rosną jej zyski, rośnie prawdopodobieństwo wypłaty dywidendy i tak dalej. Inwestorzy zatem w takiej sytuacji chętniej skupują akcje linii lotniczych podbijając tym samy ich cenę na giełdzie. Jednocześnie uczestnicy rynku pozbywają się akcji producentów ropy w obawie o gorsze wyniki finansowe, dołując przy okazji kurs ich akcji. Finalnie taka sytuacja doprowadziłaby do tego, że wartość naszego portfela będzie stała w miejscu, ponieważ za każdym razem, gdy wzrośnie cena jednych akcji, to od razu spadnie wartość drugich. Rozpatrując obie spółki z osobna, każda z nich mogła się więc wydać świetną inwestycją, ale wkładając je do tego samego koszyka okazuje się, że portfel złożony z obu spółek będzie przynosił kiepskie rezultaty.

Podobne pułapki czyhają na inwestorów, których spółki uzależnione są od tych samych czynników ryzyka systemowego. Co może być ryzykiem systemowym dla każdej spółki działającej na terenie Polski? Chociażby ustawa podnosząca podatki, bank centralny podnoszący stopy procentowe albo taryfy importowe nałożone przez największego z odbiorców naszych lokalnych towarów. W takiej sytuacji nie będzie miało znaczenia czy poszczególne akcje z portfela inwestycyjnego były dobre czy złe. Znaczenie będzie miało tylko to, jak zachowa się całe portfolio rozumiane jaki nierozerwany zbiór połączonych ze sobą spółek.

Podobnym przykładem pokazującym to, jak ważna jest szersza, tak zwana balkonowa perspektywa, jest spojrzenie (lub jego brak) na otoczenie makroekonomiczne spółek, w które zamierzamy zainwestować. Skupiając się wyłącznie na wycinku całej układanki, czyli na jednym pojedynczym przedsiębiorstwie, na skali mikro, łatwo przeoczyć pełny obraz otoczenia, w którym przedsiębiorstwo działa. Jakie to będzie miało znaczenie, jeśli wybierzemy spółkę stabilną finansową, bez zadłużenia, bez zobowiązań, która działa stabilnym biznesie, jeśli… jest to spółka z Wenezueli? Inflacja liczona w tysiącach procent, braki prądu, braki jedzenia, rząd przestał być wypłacalny, granice są zamknięte, a nad krajem wisi widmo wojny domowej. Przykład Wenezueli z 2019 i 2020 roku jest dość skrajny, bo w takim otoczeniu makroekonomicznym ekstremalnie trudno jest funkcjonować nawet najlepszym przedsiębiorstwom z najstabilniejszych sektorów, ale ten przypadek dobitnie pokazuje, że liczy się nie tylko sprawozdanie finansowe pojedynczej spółki, lecz także jej otoczenie.

O ile na rozwój sytuacji gospodarczej na świecie jako inwestorzy nie mamy żadnego wpływu, to na to, ile (i czy w ogóle) akcji danej spółki włożyć do portfela, wpływ mamy już stuprocentowy. Mimo tego, jest to zagadnienie traktowane przez indywidualnych inwestorów zadziwiająco nonszalancko lub nie traktowane przez nich w ogóle, bo decyzja o liczbie poszczególnych akcji wkładanych do portfela często podejmowana jest wyłącznie uznaniowo. Jest to chyba największy i najbardziej dramatyczny w skutkach błąd popełniany przez początkujących handlarzy.

Wyobraźmy sobie, że posiadamy w portfelu dziesięć różnych spółek z różnych stron świata i każda z nich zajmuje w portfelu taką samą jego część. Czy taka dywersyfikacja byłaby wystarczająca? Weźmy pod uwagę portfel o wartości 10 000 USD, w którym każda z dziesięciu spółek stanowi wartość 1 000 USD. Załóżmy optymistycznie, że skuteczność inwestora w trafnym wyborze dobrych spółek wynosi 70%, co znaczy, że w przybliżeniu dwie na trzy inwestycje będą trafione (lub w tym przypadku siedem na dziesięć). Po pierwszym kwartale siedem wybranych akcji przyosi zysk, a trzy stratę. Każdy ze zwycięzców znajduje się średnio na plusie po 100 USD, co łącznie daje zysk 700 USD, ale… trzy nietrafione spółki przynoszą obsunięcie kapitału po 300 USD każda, co daje 900 USD straty. W tej sytuacji cały portfel znajduje się więc na minusie 200 USD pomimo tego, że skuteczność inwestora wynosi aż 70%. Po raz kolejny, rozpatrując każdą z inwestycji w oderwaniu od innych inwestor mógł nie popełnić żadnego błędu podczas analizy spółek. Błąd popełniony został dopiero podczas alokowania ich do wspólnego portfela inwestycyjnego i przypisywania im odpowiednich wag w portfolio. Spółki o zmienności 30% nigdy nie powinny stanowić takiej samej wagi w portfelu, co spółki o zmienności 10% właśnie po to, aby uniknąć tak niekorzystnych rezultatów jak w hipotetycznym przykładzie powyżej.

Za opisaną w 1952 roku teorię zarządzania portfelem i za udowodnienie tego, iż ryzyko całego portfolio inwestycyjnego nigdy nie są sumą ryzyk poszczególnych składowych tego portfolio, Harry Markowitz otrzymał Nagrodę Nobla. Modern Portfolio Theory do dzisiaj stanowi podstawę budowy, podstawę odpowiedniej alokacji i podstawę doboru wielkości poszczególnych pozycji do portfela inwestycyjnego z uwagi na odmienną charakterystykę każdej z nich. Dzięki temu odpowiednia budowa portfela pomaga diametralnie ograniczyć ryzyko obsunięć kapitału przy zachowaniu maksymalnego możliwego potencjału do wzrostu. 100% instytucjonalnych inwestorów do dzisiaj w jakiejś formie stosuje odkrycia i teorię Harrego Markowitza, która dla zarządzania portfelem była tym, czym E=mc2 dla rozwoju fizyki.

Wykorzystanie Modern Portfolio Theory to tylko jedna z bardzo wielu przypadłości pokazująca różnice pomiędzy tym, na bazie czego decyzje podejmują zawodowi inwestorzy, a jak swój proces inwestycyjny przeprowadzają ich domorośli odpowiednicy.

Ta książka powstała właśnie po to, żeby uchylić rąbka tajemnicy i pokazać, jak od kuchni wygląda analiza spółek giełdowych przeprowadzana przez zawodowców, a następnie jak z tych spółek budowane są całe portfolia inwestycyjne o określonej pożądanej charakterystyce. Dzięki temu indywidualni inwestorzy także będą mogli zastosować całą tę wiedzę we własnych prywatnych portfelach bez względu na ich rozmiar.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Na tym etapie wiemy już, że zmienność to synonim ryzyka. Celem inwestora na giełdzie jest natomiast wypracowanie jak największych zysków ograniczając poziom ryzyka do minimum. Jak to zrobić bez włączania do swojego arsenału skomplikowanych derywatów?

Otóż przy budowie portfela należy tak dobierać wielkości poszczególnych pozycji, aby te o jak największej zmienności stanowiły w portfelu jak najmniejsze wagi. Dzięki temu te aktywa, które statystycznie mają największe prawdopodobieństwo wywołania niepożądanych wahań całego portfela, będą miały na niego najmniejszy wpływ. Jednak, żeby określić zmienność poszczególnych aktywów, wypadałoby najpierw dowiedzieć się czym konkretnie jest ta zmienność i jak ją policzyć.

Zmienność kursu akcji rozumie się jako zakres odchylenia ceny w krótszym okresie od średniej zmiany kursu tych akcji w dłuższym okresie. Jeśli z perspektywy jednego roku okazuje się, że akcje rosną o 20%, to równie dobrze może oznaczać, że w styczniu wzrosły o 1%, w lutym o 1.2%, w marcu spadły o 1.4%, w kwietniu wzrosły o 2% i tak dalej. Przy czym na koniec roku faktycznie okaże się, że akcje wzrosły o 20%. Jednak równie dobrze może okazać się, że akcje te w styczniu najpierw spadły o 20%, potem w lutym odbiły o 30%, następnie w marcu stały w miejscu, po czym w kwietniu zanurkowały o 40% i tak dalej. Taki stan rzeczy mógł sprawić, że przez większość roku akcje były poddawane potężnym wahaniom i znajdowały się głównie na minusie, a dopiero na koniec roku rajd świętego Mikołaja sprawił, że finalnie na 31 grudnia akcje wyszły na dwudziestoprocentowy plus. Ostatecznie z punktu widzenia czystej matematyki zarówno pierwsze, jak i drugie akcje dały zarobić 20% rocznie. Jednak z punktu widzenia komfortu psychicznego inwestora, które z nich byłyby lepszym nabytkiem do portfela? Które z nich powinny stanowić w portfelu większą wagę? Oczywiście, że te akcje o mniejszej zmienności.

W tym momencie wracamy do pojęcia odchylenia, a konkretniej do odchylenia standardowego, czyli do popularnej sigmy. Odchylenie standardowe mówi bowiem o tym, jak duża była dyspersja, czyli jak bardzo poszczególne wyniki rozrzucone były od średniej. Mówiąc inaczej, w przypadku kursów akcji na giełdzie, jeśli w ciągu roku akcje dają zarobić 20%, to sigma powie nam o tym, jak dużo akcje dawały zarobić lub stracić w poszczególnych miesiącach tego roku, a nawet w poszczególnych dniach. Odchylenie standardowe poinformuje nas zatem, jak duża tymczasowa zmienność towarzyszyła konkretnemu wzrostowy w danym okresie. W związku z tym, że nikt nie wymyślił jeszcze lepszego sposobu na prognozowanie przyszłości niż obserwowanie przeszłości, sigma niejako powie nam także, czego po danych akcjach możemy spodziewać się od momentu włożenia ich do portfela.

Teoretycznie zmienność danych akcji może być uznana jako rzecz drugorzędna, gdyż przede wszystkim dla wielu inwestorów liczy się wynik końcowy. Często osoby wchodzące na giełdę wychodzą z założenia, że są w stanie przetrwać tymczasowe wahania wartości kapitału nawet o 30 czy 40% i mimo tego zachować zimną krew. To wszystko prawda, dopóki rozpatrujemy to w sferze hipotetycznej. Jednak w momencie krachu na giełdzie inwestorzy przestają już myśleć w kategoriach abstrakcyjnych procentowych wahań, a szybko zaczynają myśleć w kategorii konkretnych kwot gotówki, którą każdego dnia tracą na rynku. Spadek wartości portfela o 20% może nie brzmi specjalnie dramatycznie, ale już utrata w ciągu dwóch tygodni pieniędzy na emeryturę albo studia dla dziecka, które były efektem czterech lat wyrzeczeń, ciężkiej pracy na etacie, oszczędzania i odkładania brzmi nieco inaczej. Kiedy pojawia się taka strata, do gry wchodzą emocje. Logika momentalnie zostaje wyłączona i uruchamia się instynkt przetrwania, który mówi, żeby uciekać i ratować to, co się da, chociaż zdrowy rozsądek podpowiadałby, żeby w takiej sytuacji dokupić więcej. Problem w tym, że każda strata powoduje ból i wpływa na jasność myślenia sprawiając, że podejmowane decyzje w sytuacji dużego stresu przestają być racjonalne. Nie ma na to rady i nie ma na to rozwiązania. Tak już działa człowiek. Jedynym pomysłem, żeby temu zaradzić jest prewencja i w pierwszej kolejności nie dopuszczanie do tego typu sytuacji, w których wartość portfela spada o 30 czy 40%. Tylko to może sprawić, że nigdy nie będziemy musieli podejmować decyzji pod wpływem silnych emocji, przez co zminimalizujemy ryzyko pomyłki, o komforcie dobrego snu nie wspominając. Nikt chyba nie przychodzi na giełdę po to, żeby żyć w ciągłym stresie i zaliczać nieprzespane noce. A zatem… sigma.

Technicznie sigma to pierwiastek kwadratowy z wariancji poszczególnych zmian kursów akcji z danego okresu. Żeby określić sigmę (zmienność zachowań akcji) z całego roku, najpierw spisujemy wszystkie ceny zamknięcia z danego okresu, a następnie wyciągamy z nich średnią arytmetyczną. Następnie liczymy jak duża była rzeczywista rozbieżność danego dnia ceny zamknięcia od średniej ceny zamknięcia. Sprawdzamy więc odchylenie, które miało miejsce pierwszego dnia, potem drugiego dnia, trzeciego dnia i tak dalej. Następnie podnosimy te odchylenia do kwadratu, sumujemy je, wyciągamy z nich średnią arytmetyczną, a potem jeszcze wynik wrzucamy pod pierwiastek. W ten sposób otrzymamy średni zakres odchylenia od średniej zmiany kursu w danym okresie. Ta miara powie nam, na przykład, że jeśli kurs akcji w danym okresie rósł średnio 20%, to odchylenie od tego wyniku w poszczególnych dniach czy miesiącach wynosiło, powiedzmy 5% lub 10%. Im mniejsze odchylenie, tym lepiej dla inwestora, bo oznacza to, że spodziewać może się on mniejszej zmienności, a zatem mniejszych wahań, czyli… ogranicza w ten sposób ryzyko rozumiane jako niepewność odnośnie przyszłego rezultatu.

W praktyce zmienność większość inwestorów rozumie dość intuicyjnie. Wystarczy zadać sobie pytanie, co jest bardziej zmienne – akcje groszowej spółki biotechnologicznej o bardzo niskiej kapitalizacji, która niczego jeszcze nie produkuje i póki co nie osiąga żadnych zysków czy akcje firmy stabilnej, ugruntowanej, która działa niemal w każdym kraju już od pięćdziesięciu lat i sprzedaje dobrze znany napój gazowany, który posiada cechy produktu recesjoodpornego? Intuicja świetnie radzi sobie w rozpoznawaniu potencjalnego ryzyka płynącego z inwestycji w dany typ spółki, ale intuicja nie wystarczy, żeby to ryzyko zmierzyć i opisać je wartością liczbową. Inwestor potrzebuje konkretnego wskaźnika, który będzie parametrem służącym do ustalenie optymalnej liczby danych akcji w portfelu inwestycyjnym. Tym parametrem jest sigma, czyli odchylenie standardowe.

Sigma powie nam dokładnie, jakie jest średnie odchylenie kursu akcji od średniej zmiany ceny tych akcji . Jeśli akcje kończą rok będąc w tym samym miejscu, w którym go zaczęły, czyli mówiąc inaczej – jeśli akcje stoją w miejscu – ale jeśli sigma wynosi 30%, to oznacza, że w trakcie tego roku akcje mogły spaść o 30%, a potem wzrosnąć do punktu wyjścia lub alternatywnie – wzrosnąć o 30%, a potem spaść albo jeszcze inaczej – najpierw spaść ze 100 do 85 USD, potem wzrosnąć do 115 USD, a na koniec znowu spaść do 100 USD. W każdym z tych przypadków mówimy o zakresie ruchu w granicach odchylenia standardowego. Co istotne jednak, nawet gdyby kurs po okresie wahań zamknął się na poziomie wyjściowym 100 USD, to trudno w takim wypadku byłoby mówić, że akcje stały w miejscu. Tak duża zmienność może być co prawda korzystna dla krótkoterminowych spekulantów, ale dla długoterminowych inwestorów będzie niepożądana. Do tej pory mówimy jednak o sigmie jako wyłącznie o wskaźniku definiującym zakres ruchu. Tymczasem obserwacja mechanizmu odchylenia standardowego pozwala wyciągnąć o wiele dalej idące wnioski.

Statystyka mówi bowiem, że 68% poszczególnych rezultatów znajduje się w granicy jednego odchylenia standardowego, czyli tzw. jeden sigma, ale już 95% rezultatów znajduje się w granicy dwóch odchyleń standardowych, czyli dwa sigma. Mówiąc po ludzku, jeśli średnia jakiegoś wyniku z jakiegoś okresu wynosi 100, a sigma wynosi 5, to oznacza, że średnio poszczególne wyniki leżały w odległości plus minus 5 od 100. Większość rezultatów znajdowała się więc w zakresie jeden sigma w górę/w dół. Co to jednak znaczy „większość rezultatów”? Jaka większość? Otóż dokładnie 68%. Istnieje zatem 68% prawdopodobieństwa, że przyszły wynik czy przyszły rezultat znajdzie się gdzieś w granicy jeden sigma lub istnieje aż 95% prawdopodobieństwa, że przyszły rezultat znajdzie się w granicy dwa sigma. To bardzo podstawowa i bardzo potężna wiedza z dziedziny statystyki i rozkładu prawdopodobieństwa, która sprawdza się nie tylko na giełdzie, ale także w innych dziedzinach, chociażby w socjologii czy w meteorologii. Tylko do czego inwestorzy mogą wykorzystać tę wiedzę w praktyce?

Powiedzmy, że chcemy włożyć do portfela akcje dwóch różnych firm: XYZ i ABC. Jedne i drugie kosztują 100 USD. Sigma XYZ wynosi 10%, a sigma ABC wynosi 20%. Co to znaczy? Znaczy to tyle, że bez względu na to, ile dane akcje dadzą nam zarobić (tego nie wiemy), to w przypadku akcji XYZ możemy z 68% prawdopodobieństwem spodziewać się wahań kursu w zakresie 95-105 USD, a w przypadku akcji ABC w zakresie 90-110 USD. Wniosek pierwszy jest taki, że na akcjach ABC ryzykujemy dwa razy więcej, bowiem z dużym prawdopodobieństwem mogą one spaść aż do 90 USD, podczas gdy akcje XYZ tylko do 95 USD. A zatem? Akcje ABC powinny w portfelu zajmować dwa razy mniej niż akcje XYZ, aby zrównoważyć ryzyko kwotowe do tego samego poziomu.

Wniosek numer dwa jest natomiast taki, że istnieje 95% prawdopodobieństwa, iż strata na obu akcjach nie przekroczy granicy dwa sigma, a zatem istnieje tylko 5% szans, że strata na akcjach ABC przekroczy 20% (dwa sigma, ale tylko w dół) lub że przekroczy 10% na akcjach XYZ (także dwa sigma, jednak wyłącznie w dół). Wiedząc natomiast z 95% prawdopodobieństwem, jakich strat możemy się spodziewać po każdych konkretnych akcjach w portfelu, jesteśmy w stanie tak dobrać wielkości pozycji, aby ryzyko całego portfela nie przekraczało akceptowalnego poziomu. Jaki to poziom? Dla każdego inwestora inny, ale najczęściej traderzy zakładają, że są w stanie przetrwać wahnięcia portfela do 15-30% i starają się tak dobierać proporcje, aby tych poziomów nie przekraczać. W praktyce więc wszystkie akcje, które charakteryzują się dużą zmiennością zajmują w takich portfelach proporcjonalnie mniejsze wagi niż akcje czy inne aktywa o mniejszej zmienności. Dzięki temu mówi się, że ryzyko w portfelu jest zbalansowane.

Ważnym zastrzeżeniem, które należy poczynić jest to, że sigma mówi nam o zakresie ruchu, ale nie mówi niczego o tym, czy zakres ten bardziej prawdopodobny jest w górę czy w dół. Jeśli bowiem kurs akcji wynosi dzisiaj 100 USD, a sigma 40%. To równie dobrze może to oznaczać 68% prawdopodobieństwa na wahnięcie z poziomu 100 USD do 60 USD jak i do 140 USD albo wahnięcie w granicach 80-120 USD. Na tym polega normalny rozkład dystrybucji cen na giełdzie, który sprawia, że w większości przypadków będzie istniała symetria pomiędzy potencjalnym zyskiem a ryzykiem, które trzeba podjąć, żeby ten zysk osiągnąć. Mówiąc wprost, jeśli chcemy zarobić 40% (wahnięcie w górę), musimy też zaakceptować potencjalne ryzyko (wahnięcie w dół) o tym samym zakresie. W tym pierwszym przypadku nie mielibyśmy oczywiście nic przeciwko wahnięciu o 40% i z tego punktu widzenia, im większa sigma, tym lepiej. Tylko skąd mamy wiedzieć, w którym kierunku istnieje większe prawdopodobieństwo ruchu? Odpowiedzi są dwie i żadna z nich nie jest idealna.

Odpowiedź pierwsza jest taka, że podpowie nam to analiza fundamentalna. Wyobraźmy sobie dwie różne spółki o zakresie wahań 20% każda. Jedna spółka jest w fatalnej kondycji finansowej, spadają jej zyski, walą się przychody, a akcje są dość mocno przewartościowane. Druga firma prosperuje w przyszłościowej branży, przychody i zyski rosną regularnie od lat, firma nie ma zadłużenia, a kurs jej akcji wyceniany jest bardzo atrakcyjnie. W obu przypadkach sigma mówi, że istnieje 68% prawdopodobieństwa na ruch o 20%. Sigma nie powie jednak, w którą stronę ten ruch będzie bardziej prawdopodobny. Pomóc w tym może jednak analiza fundamentalna, bo zawsze będzie tak, że to spółka o lepszej kondycji i lepszym potencjale ma większe grono adoratorów skłonnych podbijać jej kurs na giełdzie.

Odpowiedź druga jest natomiast taka, że wniosek odnośnie kierunku potencjalnego ruchu możemy wyciągnąć z punktu widzenia czystej matematyki prawdopodobieństwa płynącej ze statystyki, czyli z obserwacji historii zachowań kursu danych akcji. Jeśli coś przez długi czas zachowywało się w określony sposób, na przykład przez ostatnich dziesięć lat wahania były, ale raczej do góry niż w dół, to można założyć, że istnieje większe prawdopodobieństwo, iż podobna charakterystyka utrzyma się w przyszłości. Powody takiego stanu rzeczy mogą być tu różne, także fundamentalne, ale z punktu widzenia samej obserwacji zachowań, nie będzie miało to większego znaczenia. Ważne, że coś zachowuje się w ten, a nie w inny sposób i to jest podstawą do wyciągania dalszych wniosków.

Jeśli zatem z punktu widzenia czystej statystyki i obserwacji zachowań można wyciągnąć wniosek odnośnie tego, czy istnieje większe prawdopodobieństwo wahnięcia w górę czy w dół, a jeśli w dół, to o jakim zakresie, to zapewne powstał już jakiś gotowy wskaźnik, który nam o tym powie.

Wskaźnikiem tym jest VaR (Value at Risk), który informuje inwestora, jak duży zakres ruchu w dół spodziewany jest w danym okresie i z jak dużym prawdopodobieństwem on nastąpi. Miesięczne VaR 5% na poziomie 15% dla danych akcji oznacza, że istnieje tylko 5% szans, że strata na danych akcjach przekroczy w ciągu miesiąca poziom 15%. Odwracając to sformułowanie, istnieje 95% szans (dwa sigma), że strata na tych akcjach w ciągu miesiąca nie przekroczy poziomu 15%. VaR od odchylenia standardowego różni się tym, że uwzględnia wyłącznie potencjalny zakres ruchu, ale jedynie w dół od aktualnego kursu akcji. Jest zatem lepszą miarą samego ryzyka w ogólnym i potocznym znaczeniu.

Skoro VaR mówi o tym, ile maksymalnie wyniesie strata z 95% prawdopodobieństwem lub parafrazując – o tym, jakiego poziomu maksymalna strata nie przekroczy przez 95% czasu – to czy można wyliczyć, ile maksymalnie wyniesie potencjalna strata w tych pozostałych 5% przypadków?

O tym mówi z kolei parametr ES (Expected Shortfall). ES 5% na poziomie 20% dla danych akcji mówi o tym, że jeśli wydarzy się już tych 5% przypadków, w których spadki przekraczają poziom wskazany z 95% prawdopodobieństwem przez VaR, to spadki, które wtedy nastąpią (znowu z 95% procentowym prawdopodobieństwem) nie wyniosą więcej niż 20%.

Ubierając to wszystko teraz w ludzki język. Sigma powie inwestorowi o tym, jak dużych wahań w obu kierunkach musi się spodziewać z 68% lub 95% prawdopodobieństwem. VaR powie o tym, jak dużych spadków (odchyleń w dół) można się spodziewać przez 95% czasu. Natomiast ES powie o tym, co wydarzy się w najgorszym możliwym scenariuszu, który spotka nas przez tych 5% czasu, gdy poziom odchylenia w dół przekracza zakres wskazany przez VaR.

Korzystając z powyższych parametrów inwestor jest w stanie zbudować naprawdę precyzyjne modele zarządzania ryzykiem w skali całego portfolio. Znając bowiem szacunkowe zakresy i prawdopodobieństwa potencjalnych spadków w określonym czasie dla każdej pozycji akcyjnej z osobna, dość łatwo przy pomocy arkuszy Excel wyliczyć, określić i monitorować na bieżąco rozumiane na różne sposoby ryzyko całego portfela, na który składają się poszczególne aktywa.

Temat precyzyjnego zarządzania ryzykiem jest jednak tak obszerny i tak zaawansowany, że z pewnością nie wchodzi on w zakres książki, która w swoim tytule zawiera sformułowanie „Początek”. Dlatego w dalszej jej części wykorzystamy jedynie sigmę, czyli odchylenie standardowe do tego, aby ustalić jak dużo poszczególnych akcji powinno znaleźć się w konkretnym portfelu inwestycyjnym.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Akcje spadają. Analitycy popełniają błędy. Spółki bankrutują. Inwestorzy tracą pieniądze. Nie będzie to żadnym odkryciem dla kogoś, kto na giełdzie jest już dostatecznie długo, żeby przejść przez różne cykle życia przedsiębiorstwa. Skoro więc sytuacje te zdarzały się już w przeszłości, zdarzają się obecnie i prawdopodobnie będą zdarzały się także w przyszłości, to rozsądek podpowiadałby, że warto się przed nimi w jakiś sposób zabezpieczyć.

Wśród domorosłych spekulantów z niewiadomych przyczyn króluje metoda polegająca na zastosowaniu tak zwanych stop-lossów. Jest to jeden z najbardziej kuriozalnych pomysłów przy inwestowaniu w akcje, którego efektem jest nic innego, jak wyjście z założenia, że na rachunku księgowali będziemy same straty. Ustawienie poziomu stop-loss, czyli przyjęcie sobie z góry jakiegoś poziomu kursu akcji, przy którym zamkniemy pozycję ze stratą, gdyby te zaczęły nurkować, teoretycznie ma uchronić nas przed dalszymi spadkami kursów na giełdzie i w efekcie przed wyczyszczeniem całego rachunku brokerskiego. Z pozoru realizowanie małej straty, żeby przestrzec się przed dużą stratą, brzmi nawet całkiem sensownie, ale…

Jak już wspomniane zostało w poprzednim rozdziale, kursy akcji na giełdzie mają tendencję do tego, żeby w krótszych terminach zachowywać się w sposób zupełnie irracjonalny. Oznacza to, że wahanie kursu akcji o 10 czy 15% w ciągu kilku tygodni tuż po zakupie akcji do portfela, wcale nie musi oznaczać, że spółka dobra do tej pory, nagle stała się gorącym kartoflem, którego wszyscy zaczynają się pozbywać i od którego należy uciekać.

Pozbywanie się akcji tylko z tego powodu, że ich kurs spada, jest najmniej rozsądnym pomysłem, który inwestor może wprowadzić w życie. Każdy, kto intuicyjnie lub naukowo rozumie, jak wygląda rozkład dystrybucji cen na giełdzie wie, że największe prawdopodobieństwo ruchu kursu znajduje się w granicy dwóch odchyleń standardowych, czyli w tak zwanej granicy dwa sigma. Nie wchodząc w szczegóły i sprowadzając całą skomplikowaną teorię z pogranicza statystyki i prawdopodobieństwa do jednego zdania można powiedzieć, że… na giełdzie występuje szum. Szum rozumiany jako nic nieznaczące wahania kursów akcji, które przez znaczny czas ze znacznym prawdopodobieństwem będą oscylowały wokół swojej trajektorii wzrostowej, spadkowej lub horyzontalnej.

Mówiąc jeszcze inaczej, jeśli dane akcje rosną średnio o 20% rocznie, to nie jest to wzrost pod postacią idealnej linii o nachyleniu 45 stopni. Kurs akcji zawsze będzie wykazywał się wahaniami wokół średniej krzywej wzrostu, czyli będzie się od niej odrywał. Anomalie w oderwaniu od średniej będą następowały raz w górę, a raz w dół, to oczywiste. Prędzej czy później jednak nastąpi także regresja do tej średniej. Musi nastąpić, bo inaczej średnia nie byłaby średnią. Pytanie tylko, kiedy anomalia przestanie być anomalią i zacznie się regresja? Otóż nie wiadomo. Czasem kurs akcji zachowuje się irracjonalnie przez kilka dni, a czasem przez kilka tygodni czy nawet miesięcy.

Dlatego tak istotne, aby inwestor wydłużał swój horyzont czasowy i nie sugerował się, ani tym bardziej nie reagował, na krótkoterminowe wahania, które są jedynie anomalią. W gruncie rzeczy chodzi o to, że jeśli dzisiaj mamy dobre akcje, które są niedowartościowane, to istnieje o wiele większe prawdopodobieństwo, iż za dwa lata kurs tych akcji będzie o wiele wyżej niż jest dzisiaj, niż że nie będzie. To prawdopodobieństwo nic jednak nie mówi o tym, jak kurs akcji zachowa się w międzyczasie, czyli na przykład za półtora miesiąca. W tak krótkich horyzontach powstają anomalie wywołane całą serią pozamerytorycznych czynników, których przykłady omawiane były w poprzednim rozdziale.

Dlaczego więc mielibyśmy chcieć na te czynniki reagować? Co więcej, dlaczego osoby przy zdrowych zmysłach ustawiają oczekujące zlecenia na platformie transakcyjnej, czyli wspomniane stop-lossy, które nie tylko zwiększają prawdopodobieństwo, ale ze stu procentową pewnością gwarantują, że pozycja zostanie automatycznie zamknięta ze stratą, gdy tylko wahania na kursie akcji się pojawią? Przecież to bardziej niż oczywiste, że wahania wystąpią, bo tak właśnie działa giełda. Rynek w krótszych horyzontach czasowych jest kompletnie nieracjonalny, ale w dłuższym terminie giełda jest niesamowicie efektywna. Inwestorzy rozumiani jako całość, nie przepuszczą dobrych okazji i jeśli faktycznie porządną spółka przez dłuższy czas handlowana jest po nieadekwatnie niskiej cenie, to prędzej czy później ktoś to dostrzeże i schyli się po łatwe pieniądze leżące na chodniku.

Jednakże, jak już wspominaliśmy, aby ta dobra cena nastąpiła, najpierw kursy muszą spaść z przyczyn nie do końca związanych z ogólną kondycją firmy. Inaczej nie mówiliśmy, że mamy do czynienia z okazją rozumianą, jako dobra spółka po dobrej cenie. Tymczasem ustawienie poziomu stop-loss, który reagował będzie wyłącznie na zmianę ceny akcji na giełdzie, a nie na kondycję firmy, nie tylko pozbawia nas możliwości posiadania dobrych akcji w dobrej cenie, ale jeszcze w dodatku zmusza nas do pozbycia się dobrych akcji po jeszcze niższym kursie niż cena ich nabycia!

Załóżmy, że inwestor kupuje akcje danej firmy przy cenie 100 USD. Dlaczego je kupuje? Prawdopodobnie dlatego, że uznał, iż jest to dobra cena za dobrą spółkę. Kilka dni później kurs akcji spada do poziomu 90 USD. Dlaczego inwestor miałby teraz zmieniać zdanie i pozbywać się tych akcji? Dlaczego cena 90 USD nie jest już dla niego dobrą okazją, skoro przed chwilą był w stanie wydać 100 USD na zakup tej samej spółki? Przecież takie zachowanie, gdyby spojrzeć na nie z boku, byłoby kompletnie absurdalne i irracjonalne. A taki właśnie efekt przynoszą stosowane przez wielu stop-lossy, które tak naprawdę potwierdzają tylko, że inwestor nie ma zielonego pojęcia, po co znalazł się na giełdzie i co właściwie tutaj robi, ani dlaczego podejmuje takie, a nie inne decyzje. Co więcej, w takim wypadku w ogóle nie możemy mówić nawet o inwestowaniu, a jedynie o błądzeniu we mgle. Z tego nic dobrego po prostu nie może wyniknąć.

No dobrze, ale co jednak w przypadku – zapyta ktoś – gdy nie posiadamy żadnego poziomu zabezpieczenia i trafimy na jeden z tych scenariuszy, w którym analitycy się pomylili, a okoliczności zmieniły się w trakcie gry i zostajemy w portfelu ze spółką, która już w tym momencie straciła połowę swojej wartości i nikt nie wie czy to już koniec spadków czy dopiero początek? Pomyłki i wpadki się zdarzają, to już wiemy. Tylko co wtedy? Drugorzędne znaczenie wydaje się w tym momencie mieć to, czy przy analizie spółki i jej zakupie popełniliśmy błąd czy nie, a pierwszorzędne znaczenie nabiera to, że straciliśmy 50% na jej akcjach. Chyba, że… spółka stanowiła ledwie jedną pięćdziesiątą całego portfela co oznacza, że spadek jej wartości o 50% spowodował uszczuplenie wartości naszego portfolio ledwie o 1%. Nagle nasza wpadka nabiera marginalnego znaczenia. Jedna nieudana inwestycja staje się zwykłym szumem, który nie wyrządza absolutnie żadnej szkody finansowej, a zniszczenia spowodowane przez feralną spółkę prawdopodobnie w tym samym czasie zostały zniwelowane przez 49 pozostałych firm w portfelu.

Zupełnie inaczej sytuacja wyglądałaby, gdyby inwestor w portfelu posiadał tylko dziesięć różnych spółek. Wtedy spadek wartości jednej z nich o połowę spowodowałby uszczerbek całego portfela w wysokości 5%, czyli straty byłyby o 500% poważniejsze niż w poprzednim przypadku. Odpowiednie rozproszenie kapitału na odpowiednią liczbę spółek pozwala zatem także rozproszyć ryzyko wynikające z faktu posiadania akcji jednej konkretnej firmy. Pod warunkiem, że spółki w portfelu nie są ze sobą skorelowane.

Korelacja sprawia, że akcje dwóch różnych firm potrafią zachowywać się niemal identycznie, jeśli chodzi o ich kurs na rynku. Najczęściej duża korelacja występuje pomiędzy konkurencyjnymi spółkami z tych samych branż. Wyobraźmy sobie dwie pasażerskie linie lotnicze działające na tym samym rynku. Przychody jednej i drugiej w dużej mierze uzależnione będą od popytu ze strony pasażerów, a koszty od aktualnych cen ropy naftowej. Jeśli gospodarka zwalnia, a bezrobocie rośnie, to pasażerowie nie będą kupowali mniej biletów tylko od jednego przewoźnika, ale mniej biletów oferowanych przez każdego przewoźnika dostępnego na rynku. Gdy rośnie cena paliwa lotniczego, to nie wpłynie to negatywnie na zyski jednej tylko linii lotniczej, ale w takim samym stopniu uszczupli to rentowność każdego gracza na tym rynku. Ergo, akcje konkurencyjnych firm na giełdzie będą zachowywały się w gruncie rzeczy bardzo podobnie, ponieważ podobne czynniki wpływają na atrakcyjność inwestycji w dany sektor i w jego przedstawicieli.

Skoro więc akcje wszystkich linii lotniczych będą rosły i spadały mniej więcej w tym samym okresie, to choćbyśmy mieli w portfelu sto różnych akcji takich skorelowanych ze sobą firm, nic nam to nie da z punktu widzenia ograniczania wahań i obsunięć kapitału. A zatem nie tylko odpowiednia liczba akcji w portfelu jest istotna, ale także stopień ich skorelowania pomiędzy sobą. Im bardziej skorelowane spółki posiadamy w portfelu, tym więcej różnorodnych akcji powinno się w nim znaleźć. W ten sposób zwiększamy prawdopodobieństwo tego, że w momencie spadków na akcjach z jednej części portfela, straty zostaną w tym momencie automatycznie zbalansowane i zrównoważone przez inne akcje z drugiego zakątka portfolio inwestycyjnego. W ten sposób ograniczamy wahania, a zatem ograniczamy ryzyko.

Solidna dywersyfikacja i brak korelacji pozwalają nam także na jeszcze jedną niesamowicie istotną rzecz, a mianowicie posiadając dużą liczbę akcji w portfelu możemy się częściej mylić. Jeśli ekspozycja na daną spółkę stanowi ledwie jedną pięćdziesiątą całego portfela, to nawet gdybyśmy pomylili się tak sromotnie, że spółka za dwa lata zbankrutuje i jej akcje spadną do zera, to… nasz portfel przetrwa to bez większego zadrapania.

Załóżmy teraz, że posiadamy w portfelu dostatecznie dużą liczbę spółek, które w żaden sposób nie są ze sobą skorelowane, jeśli chodzi o ich kursy akcji na giełdzie. Punkt dla nas. Co jednak, jeśli wszystkie akcje notowane są w dolarze amerykańskim? Załóżmy, że bijemy na głowę najlepszych analityków i zarządzających z Wall Street. Nasza skuteczność w wyborze spółek wynosi 100%. Każda jedna firma to złoty strzał i mistrzowskie trafienie. Dzień po nabyciu jakichkolwiek akcji ich kurs od razu zaczyna rosnąć. Po roku zyski całego portfela wynoszą +15%. To bardzo przyzwoity wynik. Możemy sobie pogratulować i otworzyć szampana. Kiedy następnego dnia dochodzimy już do siebie, postanawiamy ten zysk zrealizować. W tym momencie okazuje się niestety, że kurs dolara do złotówki osłabił się o 25% i realizując nasze inwestycje mamy de facto 10% straty, pomimo naszej stuprocentowej skuteczności w wyborze dobrych spółek. Jak to możliwe?

Rok temu kurs dolara do złotówki wynosił 1:4, czyli żeby kupić jednego dolara, musieliśmy zapłacić cztery złote. Wymieniliśmy zatem 100 000 PLN i otrzymaliśmy za to 25 000 USD, za które kupiliśmy akcje. Nasze inwestycje wzrosły o 15%, czyli po roku ich wartość wynosi 28 750 USD. To był moment otwierania szampana. Jednak co wtedy, jeśli dolar osłabił się tak bardzo, że dzisiaj jego kurs wynosi 1:3 względem złotówki? Dzisiaj za jednego dolara otrzymujemy nie cztery, ale trzy złote. Wymieniając zatem nasze 28 750 USD na złotówki otrzymamy… 86 250 zł. I to by było na tyle, jeśli chodzi o wysoką skuteczność przy wyborze poszczególnych akcji.

Zmierzam do tego, że inwestorzy indywidualni zbyt dużą wagę przywiązują do wyboru akcji i do tego, jak te akcje zachowują się tuż po zakupie, a zbyt małą wagę poświęcają innym aspektom systemowym, takim jak dywersyfikacja, kwestie korelacji, badanie zmienności, zarządzanie ryzykiem walutowym, ograniczanie wahań portfela i całej serii pozostałych czynników, na które w rzeczywistości mamy stuprocentowy wpływ. Na to, czy tuż po naszym zakupie akcje będą rosły czy spadały nie mamy zupełnie żadnego wpływu. Ale na to, kiedy, w jakiej ilości, w jakiej walucie i czy w ogóle włożymy dane akcje do portfela wpływ mamy tylko my, a to często te aspekty systemowe świadczą o naszym być albo nie być na giełdzie. I na tym właśnie skupimy się w niniejszym rozdziale.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Poza ryzykiem systemowym – takim jak spowolnienie całej gospodarki, wyższe podatki czy taryfy handlowe nałożone na konkretną gałąź gospodarki – i poza wydarzeniami jednorazowymi czy losowymi, które z definicji trudno przewidzieć, istnieją jeszcze inne rodzaje ryzyka, dokładnie określone w czasie, przed którymi można się zabezpieczyć dzięki instrumentom pochodnym.

Kwartalne wyniki finansowe niekiedy trudno jest przepowiedzieć nawet wybitnym analitykom. Część spółek od lat regularnie zaskakuje swoimi wynikami; czasem na plus, prześcignąwszy prognozy, a czasem na minus, nie osiągnąwszy nawet wyników zbliżonych do oczekiwań konsensusu. W takich sytuacjach kursy mogą się otwierać luką kilkunastu procent.

Stopień zaskoczenia faktycznie niełatwo tu przewidzieć, ale co z datą takiej niespodzianki? Przecież inwestorzy znają z dużym wyprzedzeniem moment pojawienia się ryzyka (publikacja sprawozdania), sprecyzowany nie tylko co do dnia, lecz nawet co do godziny, ponieważ każda spółka zawczasu informuje, kiedy opublikuje swoje wyniki finansowe. Nie znamy oczywiście ich wartości ani tego, jak wpłyną na kurs akcji, natomiast wiemy dokładnie, kiedy na niego wpłyną .

Publikacja wyników finansowych, która odbywa się cztery razy w roku, to nie jedyne wydarzenie mogące ruszyć kursem danej spółki. Dokładną datę mają przecież też wybory prezydenckie, posiedzenia banków centralnych, publikacja istotnych danych gospodarczych czy głosowanie w sprawie wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Nigdy nie wiemy, jaki będzie poziom zaskoczenia informacjami płynącymi z tych wydarzeń, ale zawsze wiemy, kiedy to nastąpi. A gdy znamy termin wystąpienia konkretnego ryzyka, to możemy się na nie odpowiednio przygotować i zabezpieczyć swoje pozycje.

Pierwszym pomysłem rodzącym się zazwyczaj w głowach inwestorów przed nadciągającym wydarzeniem, które potencjalnie ruszy rynkiem, jest pozbycie się ryzykownych aktywów. Tak na wszelki wypadek. Handlujący wychodzi wtedy z założenia, że sprzedaż wszystkich narażonych na ryzyko akcji na dzień przed publikacją wyników czy przed innym ważnym momentem nic go nie kosztuje. Gdy wyniki będą pozytywne lub chociaż neutralne, to kolejnego dnia odkupi komplet sprzedanych papierów. Prowizja u zagranicznych brokerów jest dzisiaj tak niska, że wchodzenie na rynek i wychodzenie z niego wydaje się atrakcyjnym pomysłem. Problem tylko w tym, że wyniki równie dobrze mogą być niespotykanie pozytywne, co już na otwarciu rynku pośle kurs akcji o kilkanaście procent do góry. A odkupywanie akcji o 15% drożej, niż sprzedało się je dzień wcześniej, rzadko kiedy będzie dobrym pomysłem.

W takim wypadku inwestorzy często więc odpuszczają pogoń za uciekającym pociągiem i uznają, że celem było ograniczenie ryzyka, a nie maksymalizacja zysku. Kurs uciekł? Trudno. Na rynku znajduje się sto tysięcy innych spółek do wyboru. Brzmi rozsądnie? Z pozoru może i tak, ale nie jest to zachowanie poprawne. Statystyka udowadnia, że największe zyski w odniesieniu do całego portfela zazwyczaj zawdzięczamy ledwie garstce spółek. Ściśle biorąc, zgodnie z zasadą Pareta, za 80% zysków w portfelu odpowiada 20% spółek. Jeśli inwestor odpuszcza tych 20% firm, które mu uciekły, jednocześnie pozbawia się konia pociągowego i zostaje z portfelem spółek mizernych. W końcu to czempioni umykają do przodu, więc gdy pozwolimy im zwiać, w portfolio mamy już samych przeciętnych zawodników, których wyniki nie były na tyle atrakcyjne, żeby rynek nagrodził je wzrostami.

Może w takim razie przed ważnymi wydarzeniami niczego nie sprzedawać, tylko przyjąć odpowiedni poziom stop loss, który ograniczy ewentualną stratę? Inwestor rozumujący w ten sposób ustawia więc na platformie oczekujące zlecenie sprzedaży, które automatycznie zamknie jego pozycję, gdyby okazało się, że konsekwencje danego wydarzenia są niekorzystne i kurs akcji zaczął spadać. W teorii jest to lepsze rozwiązanie niż pozbywanie się aktywów potencjalnie narażonych na straty lub, co gorsza, próba przewidywania przyszłości.

Pomysł, by oczekiwać na wynik i na zachowanie się rynku, a potem reagować na owo zachowanie, można pochwalić. Jednak narzędzie (stop loss) zastosowane do wprowadzenia tego pomysłu w życie jest bardzo złym wyborem. Przede wszystkim poziom stop loss nie ochroni inwestora w przypadku powstania luki cenowej, bo żeby zlecenie obronne zostało zrealizowane, rynek musi być otwarty. Co wtedy, jeśli stop loss ustawiono na 5%, a rynek otworzy się luką o 15%? Inwestor odnotuje w takim wypadku o 300% większą stratę, niż zakładał. Na dodatek po pierwszej, panicznej reakcji rynku dość często pojawia się grono inwestorów twierdzących, że jednorazowa obniżka o 15% stanowi świetną okazję, która się nie powtórzy. Zakupy tych odważniejszych sprawiają więc, że kurs po tak kiepskim otwarciu przez całą późniejszą sesję potrafi rosnąć. Tylko co z tego, jeśli poziom stop loss wyrzucił inwestora z rynku na samym dnie?

Nie wspominając już nawet o tym, że większość osób ustawia stop lossy w granicy jednej sigmy, czyli akurat tam, gdzie z bardzo dużym prawdopodobieństwem kurs będzie się znajdował w najbliższym czasie. Traktując sigmę jako poziom spodziewanych wahań kursu i ustawiając stop loss w tym zakresie, inwestor po prostu zwiększa ryzyko, że zwykły giełdowy szum wyrzuci go z rynku. Jest to zatem działanie nie tylko wbrew logice, ale też wbrew statystyce.

Może w takim razie warto ustawiać oczekujące zlecenie sprzedaży poza granicą odchylenia standardowego, a najlepiej poza granicą podwójnego odchylenia standardowego, gdzie istnieje tylko 5% ryzyka naruszenia poziomu stop loss? Proszę bardzo, lecz zazwyczaj będzie to poziom odstający od dzisiejszego kursu o 20–30%. Przy tak dużym wahnięciu i przy tak dużej papierowej stracie wypaczony zostaje sens stosowania mechanizmu stop loss, którego ideą jest przecież niedopuszczenie do tak potężnych strat.

Do tego dochodzi jeszcze psychologia. Czy w momencie wystąpienia straty wielkości 30% inwestor na pewno pozwoli zleceniu oczekującemu zamknąć taką pozycję, żeby zaksięgować stratę? A może jednak przesunie poziom stop loss w dół lub zdejmie go całkowicie, stwierdziwszy, że teraz jego pozycja staje się pozycją długoterminową, która kiedyś przecież musi odbić?

Cała powyższa seria rozważań ma na celu wyjaśnienie, że ustawianie zleceń stop loss jako forma zabezpieczenia się przed stratami w rzeczywistości przynosi o wiele więcej problemów niż korzyści. Popularność tego podejścia jest poniekąd uzasadniona na rynkach walutowych, gdzie nie istnieją tak duże wahania i praktycznie nie mogą wystąpić kilkunastoprocentowe luki cenowe. Jednak próba zaadaptowania go na rynkach akcyjnych zazwyczaj kończy się katastrofą.

Skoro nie redukowanie ekspozycji i nie poziomy stop loss, to w jaki sposób można się łatwo zabezpieczyć przed nadchodzącym potencjalnie negatywnym wydarzeniem? Otóż najskuteczniej zrobić to przez zakup opcji put. Daje on prawo do sprzedania w przyszłości posiadanych akcji po z góry określonej cenie, bez względu na to, gdzie będzie się znajdował kurs rynkowy. Moment w przyszłości i ową cenę wedle własnego uznania ustala inwestor.

W praktyce mogłoby to wyglądać tak, że jeśli obecny kurs akcji spółki ABC znajduje się na poziomie 100 USD i inwestor obawia się jutrzejszej publikacji wyników finansowych, może dzisiaj kupić opcję put z terminem wykonania przypadającym pojutrze i z poziomem wykonania równym 100 USD.

Co to oznacza? Ano to, że nawet gdyby jutro kurs akcji runął do poziomu 80 USD, to inwestor cały czas miałby prawo sprzedać swoje akcje w cenie 100 USD. Gdyby natomiast kurs poszedł do góry albo stał w miejscu, to opcja w ciągu dwóch dni wygaśnie bezwartościowa i nie poskutkuje sprzedażą akcji, dzięki czemu inwestor będzie mógł w pełni partycypować we wzroście ich kursu.

Mówiąc inaczej: zakup opcji put przypomina zakup ubezpieczenia od następstw nieszczęśliwych wypadków – skorzystamy z niego tylko wtedy, gdy kurs faktycznie spadnie. Ile takie ubezpieczenie kosztuje? Za nabycie opcji put chroniącej naszą inwestycję przez cały rok zazwyczaj trzeba zapłacić od 10% do 20% wartości tej pozycji, zatem rzadko kiedy się to opłaca.

Jednak za zakup opcji put tylko na kilka tygodni musimy wydać już ledwie około 3–4% wartości pozycji, na kilka dni zaś koszt takiego ubezpieczenia wynosi maksymalnie 1–2%, a często opcję dwu- czy trzydniową można kupić za mniej niż 1% wartości pozycji. Jeśli więc posiadamy na rachunku 100 akcji firmy XYZ w cenie 13 USD za sztukę, czyli łączna wartość naszej pozycji wynosi 1300 USD, to kilkudniowa opcja zabezpieczająca ową pozycję będzie kosztowała prawdopodobnie około 15 USD. Tych 15 USD, koszt nabycia ubezpieczenia, to jedyne i maksymalne ryzyko inwestora, nawet w sytuacji, gdyby akcje spadły w tym czasie do zera. Zawsze bowiem, zakupiwszy opcję put na pakiet akcji, będzie on miał prawo sprzedać je po cenie wynikającej z poziomu wykonania opcji.

Zabezpieczanie się opcjami przed niezdefiniowanym i nieokreślonym w czasie ryzykiem stanowi zły pomysł, ponieważ koszty tego ubezpieczenia pochłoną zbyt dużą część kapitału. Jednak opcje put będą już rewelacyjnym rozwiązaniem, jeśli inwestor chce się ochronić nie przed ryzykiem systemowym, lecz przed ryzykiem wynikającym z posiadania konkretnych akcji w konkretnym czasie.

Zastanówmy się teraz, na czym polega przewaga zakupu opcji put nad ustawieniem poziomu stop loss. Otóż najważniejsza różnica jest taka, że w przypadku poziomu stop loss, gdy kurs nawet tylko na chwilę naruszy jego granicę, akcje sprzedawane są automatycznie i inwestor nie może już partycypować w późniejszym potencjalnym odbiciu.

Jeśli zaś chodzi o opcje put, to ma on prawo do sprzedania swoich akcji po określonej cenie przez cały czas trwania kontraktu opcyjnego. W praktyce więc nawet kiedy kurs już spada, inwestorzy czekają aż do ostatniego dnia i do ostatniej godziny trwania swojej opcji, czyli do końca obowiązywania ubezpieczenia, i dopiero wtedy podejmują decyzję, czy z tego ubezpieczenia skorzystać, czy nie. Jeśli kurs w dalszym ciągu znajduje się wówczas na minusie, to opcja zostanie wykonana i nastąpi sprzedaż akcji po ich pierwotnej cenie. Jeśli jednak spadek był tymczasowy i do momentu wygaśnięcia opcji kurs akcji zdąży już nieco odbić, inwestor wcale nie musi się ich pozbywać. To wyłącznie jego prawo, a nie obowiązek, dzięki czemu wciąż posiada akcje na rachunku i partycypuje we wzroście ich ceny.

Zastosowanie opcji put jest tylko jednym z bardzo wielu sposobów na zabezpieczenie portfela akcyjnego za pomocą derywatów. W dodatku często okazuje się, że choć najprostszym, to wcale nie najlepszym. Odkąd handel opcjami wszedł do giełdowej codzienności, opracowano wiele innych strategii hedgingowych, których użycie w określonych sytuacjach może być skuteczniejsze niż po prostu zakup opcji put. Mowa tu o wszelkiego rodzaju pozycjach syntetycznych, pozwalających na uzyskanie ekspozycji akcyjnych przy zaangażowaniu (zaryzykowaniu) o wiele mniejszego kapitału niż w standardowym zakupie akcji, czy o spreadach debetowych i kredytowych, które z jednej strony ograniczają koszt zabezpieczenia, a z drugiej strony umożliwiają dodatnie przepływy gotówkowe na konto inwestora, co stanowi pewną formę zabezpieczenia w razie spadków.

Temat ten jednak jest tak obszerny, że rozwijanie go tutaj będzie bezproduktywne. Wszystkich zainteresowanych zgłębieniem owego fascynującego zakątka inwestycyjnego zapraszam do darmowego polskojęzycznego kompendium opcyjnego, które znajduje się na mojej stronie internetowej: www.tradingforaliving.pl/opcje/.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Rosnące przychody, pnące się do góry zyski i coraz większy strumień gotówki wpadającej do kasy firmy są niezbędne, żeby spółka zagościła w portfelu inwestycyjnym. Zadajmy sobie jednak pytanie: skąd tak naprawdę biorą się owe coraz wyższe przychody, które stoją na szczycie piramidy? Co wpływa na to, że jedne spółki nieustannie swoje przychody zwiększają, a inne nie?

Ważna jest oczywiście sama branża, w której działa firma. Jeśli branża jest perspektywiczna i ma duży potencjał, a klienci pchają się drzwiami i oknami, to istnieje spore prawdopodobieństwo, że każdej spółce, która dostarcza co najmniej przyzwoite produkty lub usługi, coś z tego kawałka tortu przypadnie. Stąd od wielu lat obserwujemy niemal idealną korelację pomiędzy kursami akcji spółek działających we wspólnym sektorze. Dlatego też tak popularne stały się branżowe ETF-y, które zwalniają z obowiązku analizowania konkretnych przedsiębiorstw i pozwalają w prosty i tani sposób postawić na rozwój całej branży, czyli de facto zainwestować we wszystkie spółki z pewnego sektora za pomocą jednego instrumentu finansowego.

Niemniej nawet w przypadku produktów czy usług oferowanych w tym samym sektorze, gdy w danym okresie kursy akcji wszystkich firm rosną, to często akcje jednej rosną o 30%, a drugiej o 60%. Dlaczego tak się dzieje? Oczywiście inwestorzy muszą najwidoczniej dostawać dwa razy więcej korzyści w zamian za akcje drugiej firmy. Prawdopodobnie więc osiąga ona dwa razy więcej przychodów, generuje je dwa razy szybciej albo wypracowuje z nich dwa razy więcej zysków .

Większe zyski z takich samych przychodów mogą wynikać z tego, że firma chwali się większą efektywnością lub niższymi kosztami uzyskania przychodu, a większe przychody wynikają z tego, że firma ma dwa razy większą sprzedaż. Jakikolwiek byłby jednak powód, wszystkie one są możliwe, ponieważ druga spółka ma lepszy i bardziej skuteczny zarząd i/lub lepszy i bardziej rozchwytywany produkt, który z kolei często jest wynikiem decyzji podejmowanych przez zarząd. Wystarczy pomyśleć o spółkach takich jak Google, Facebook, Apple czy Amazon. Gdzie by dzisiaj były, gdyby nie odważne decyzje ich prezesów?

Podana tu zasada obowiązuje także w przypadku mniej medialnych, mniej znanych i mniej rozchwytywanych przedsiębiorstw. Im lepszy zarząd, tym lepszy produkt, im zaś lepszy produkt, tym większa sprzedaż i większa gwarancja wzrostu przychodów, zysków, gotówki i wartości księgowej, a w rezultacie – wzrost kursu akcji na giełdzie.

Ocenić sam produkt może być łatwo albo trudno. Łatwo będzie w przypadku produktów, które praktycznie mają monopol na rynku i są powszechnie znane. Pomyślmy o wyszukiwarce internetowej – która firma pierwsza przychodzi nam do głowy? A producent systemów operacyjnych? Największy sklep internetowy? Najpopularniejszy portal społecznościowy? Ręczne maszynki do golenia? Szampon przeciwłupieżowy? Kultowe amerykańskie motocykle? Samochody elektryczne? Są branże, w których towary od razu i bez zastanowienia kojarzą się z markami ich producentów. Nie potrzeba tu nawet żadnej reklamy. W takim przypadku inwestorowi bardzo łatwo jest ocenić potencjał danej linii produktów, bo w dużej mierze może się oprzeć na intuicji i własnej obserwacji otaczającego świata.

Trzeba tylko mieć na uwadze, że nic nie trwa wiecznie i sytuacja w ciągu lat potrafi się diametralnie zmieniać. Dwie dekady temu synonimem przenośnego odtwarzacza muzyki był Walkman firmy Sony, dekadę temu iPod opracowany przez firmę Apple, a dzisiaj? Odtwarzaczem muzyki jest każdy, dowolny smartfon, który zresztą nie istniał jeszcze dziesięć lat temu jako kategoria produktów. Dekadę temu synonimami telefonu komórkowego były Nokia, Motorola i Sony Ericsson. Dzisiaj sytuacja wygląda zgoła inaczej.

W ocenie popularności produktu nie należy jednak bazować wyłącznie na swoich obserwacjach, ponieważ mogą one okazać się znacznie zaburzone przez środowisko, w którym żyje i obraca się dana jednostka, a także przez jej status społeczny czy materialny. Zupełnie inne będzie zapotrzebowanie na zegarki Roleksa wśród pracowników banku inwestycyjnego na Wall Street niż wśród pracowników pobliskiej pralni. Podobnie jak w kwestii popytu na produkt jest z opinią na temat wrażeń z jego użytkowania, gdyż osobisty gust i przyzwyczajenia także mogą silnie na nią wpłynąć. To, że ktoś nie wyobraża sobie stołowania się w sieci McDonald’s lub codziennego spożywania coca-coli, nie znaczy, że inni podzielają jego pogląd.

Dlatego w wyciąganiu jakichkolwiek wniosków odnośnie do popytu na pewien produkt lub usługę warto nie tylko opierać się na własnym zdaniu, ale też zwracać szczególną uwagę na otoczenie i na to, jak sprawy widzą inni. W przypadku produktów użytkowych dobrym pomysłem jest na przykład przejrzenie internetu w poszukiwaniu recenzji i opinii dotyczących interesującego nas towaru. Czy ludzie chwalą sobie jego używanie? Czy polecają go innym? Czy byli zadowoleni z obsługi? Nic tak nie nakręca sprzedaży jak marketing szeptany, dobry PR i system wzajemnych poleceń .

Z produktami lub usługami skierowanymi do indywidualnego konsumenta nie powinno być tutaj problemu, ponieważ są one powszechnie dostępne, zatem można samemu wyrobić sobie opinię na ich temat lub łatwo znaleźć opinie innych. Tak prosto już nie będzie jednak z produktami, do których nie mamy dostępu lub których porównanie okazałoby się bezcelowe.

W jaki sposób bowiem porównać ze sobą produkty dostarczane przez BP i przez Shella? W czym ropa wydobywana przez ExxonMobil będzie lepsza od ropy wydobywanej przez Chevron? Jeśli popyt na ropę generalnie spada, to w równym stopniu uderzy to w firmę Exxon, co w firmę Chevron. Jedyną różnicę w finalnym zysku będzie tworzyła efektywność danej spółki w radzeniu sobie z zaistniałą sytuacją, która spotyka całą branżę. A kto odpowiada za podejmowanie kluczowych i strategicznych decyzji? Zarząd, oczywiście.

To zarząd decyduje, czy zadłużyć firmę, by dokonać kolejnej akwizycji (przejęcia innej firmy). To zarząd decyduje, w jaki sposób (i czy w ogóle) wdrożyć procesy optymalizacyjne, dzięki którym uda się osiągnąć efekt synergii. To zarząd podejmuje decyzję nie o zwiększaniu zadłużenia, lecz zamiast tego – o przeprowadzeniu restrukturyzacji i redukcji zatrudnienia w celu ograniczenia kosztów i zakumulowania gotówki, która pozwoli przetrwać ewentualne spowolnienie w branży.

Wyniki publikowane na koniec roku w dużej mierze zależą od kondycji całej branży, czy nawet całej gospodarki, ale zawsze będzie tak, że zyski i przychody jednej firmy są lepsze niż drugiej. Odpowiadają za to właśnie decyzje podejmowane przez zarząd, priorytety nakreślone przez zarząd, a także sposób sprawowania władzy nad spółką i jej pracownikami oraz wizja rozwoju i dalszej ekspansji.

Zarządzanie przedsiębiorstwem stanowi niekończący się proces usprawnień, ulepszeń, regulacji. Rozwój firmy oznacza wchodzenie na nowe rynki zbytu, prace nad nowymi produktami i poprawianie istniejących. Tylko to zagwarantuje, że po wyrób przyjdą następni klienci lub ci obecni będą skłonni wymienić model na nowszy. Żeby jednak nowy model mógł powstać, najpierw zarząd musi przeznaczyć sporą część budżetu i siły pracowniczej na zaprojektowanie i wykonanie danego produktu. Jakość i trafność decyzji podejmowanych przez zarząd są warunkami niezbędnymi, by spółka swoimi wynikami odstawała od średniej całej branży.

Pytanie tylko, jak ocenić potencjał samego zarządu. Otóż można to zrobić choćby przez ocenę historii osiągnięć poszczególnych osób, które w nim zasiadają.

Człowiek, który zostaje nowym prezesem dużej spółki giełdowej, nie bierze się znikąd. Z pewnością ma już jakieś doświadczenie, zdobyte w innej korporacji. Warto zatem nieco prześwietlić dokonania takiej osoby. Czego powinniśmy szukać?

Przede wszystkim tego, czy gdy zasiadała ona na fotelu prezesa poprzedniej firmy, spółka ta poprawiała, czy pogarszała swoje wyniki. Czy w okresie rządów tej konkretnej osoby zyski rosły, a koszty spadały, czy może odwrotnie? Czy spółka mogła wtedy pochwalić się nowymi osiągnięciami? Nowymi produktami wprowadzonymi na rynek? Jaki był odbiór tych produktów wśród konsumentów? Czy przez ten czas zadłużenie firmy zmalało, czy może odchodzący prezes pozostawił ją w kiepskim stanie? Jeśli była to spółka publiczna, to czy w trakcie jego kadencji kursy akcji rosły, czy spadały? A jeśli osoba, która obecnie sprawuje funkcję CEO, pochodzi z wewnątrz korporacji i wcześniej była na przykład dyrektorem sprzedaży, to czy wtedy sprzedaż rosła, czy spadała? Czy spółka wchodziła na nowe rynki? Jak sobie tam radziła? Mogłoby się wydawać, że skoro ktoś zostaje prezesem dużej giełdowej korporacji, to z pewnością jego CV zdobią same sukcesy, jednak nic bardziej mylnego.

W rzeczywistości po nawet pobieżnym przeglądzie historii dokonań danej osoby często okazuje się, że nie ma ona zbyt wielkiego doświadczenia w tej konkretnej branży ani nie wyróżnia się żadnymi specjalnymi osiągnięciami. Dlaczego więc tym razem miałoby być inaczej?

Warto zatem śledzić wszystkie wypowiedzi prezesów, czytać wywiady, słuchać tego, w jaki sposób i w jakim tonie członkowie zarządu odpowiadają na drażliwe, niewygodne pytania analityków zadawane podczas tak zwanych conference calls (więcej na ten temat w dalszej części książki). Często nawet nie sama przekazywana informacja będzie kluczowa, ale kluczowy będzie sposób jej przekazania. Warto czytać między wierszami, żeby odpowiedzieć sobie na pytanie, jakim człowiekiem jest prezes. Raczej wygląda na takiego, który wie, co mówi, i ma wszystko pod kontrolą, czy może jego główną umiejętnością jest zrzucanie winy za niepowodzenia spółki na innych: od konkurencji przez polityków po pogodę?

To wszystko nie znaczy oczywiście, że jeśli firma nie ma dobrego, doświadczonego, pragmatycznego zarządu, to jej akcje nie nadają się do portfela inwestycyjnego. Znaczy to jednak, że przeciętny zarząd nie podbije świata nowymi produktami, które nie napędzą sprzedaży, która nie podbije zysków, które z kolei nie wywindują kursu akcji na giełdzie. Spółki zarządzane przez technokratów też mogą się okazać dobrą i stabilną inwestycją, lecz z pewnością nie można spodziewać się po nich spektakularnych rezultatów, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu. To nie zawsze będzie ujmą lub minusem, ale o wiele częściej po prostu cechą danego przedsiębiorstwa.

Niemniej aby podejmować świadome decyzje inwestycyjne i wiedzieć, czego można oczekiwać po firmie wkładanej do naszego portfela, trzeba się najpierw nauczyć rozróżniać typy modeli biznesowych, a co za tym idzie – typy spółek.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Żadna prognoza odnośnie przyszłej ceny docelowej akcji nie byłaby możliwa, gdyby nie była wcześniej znana prognoza odnośnie przyszłych zysków i przychodów. Oszacowanie, ile powinny kosztować dane akcje w przyszłym roku czy za dwa lata jest możliwe tylko wtedy, gdy możemy oszacować, co w zamian za te akcje w przyszłości dostaniemy. Mowa oczywiście o zyskach i przychodach generowanych przez firmę, a także o wzroście jej aktywów i przepływach z działalności operacyjnej.

Analitycy prognozują więc najpierw zyski i przychody, a potem na tej podstawie cenę docelową akcji. Jeśli chodzi o projekcję zysków i przychodów, my jako inwestorzy indywidualni, musimy na nich polegać, bo zwyczajnie nie mamy niczego innego. Mało prawdopodobnym jest bowiem, żeby ktokolwiek samodzielnie był w stanie ocenić wszystkie dokumenty danej spółki, następnie zbadać sytuację u jej poddostawców i kontrahentów, a potem umówić się jeszcze na rozmowę z jej dyrektorem finansowym, szefem HR i przewodniczącym związku zawodowego, aby na tej podstawie spróbować oszacować przyszłe koszty i zyski firmy.

Dokładny sposób analizy i projekcji zysków oraz przychodów to indywidualny warsztat każdego analityka i nie do końca mamy w niego wgląd. Dlatego zasada jest tu prosta: jeśli do tej pory projekcje się sprawdzały, powinniśmy założyć, że istnieje większe prawdopodobieństwo tego, iż sprawdzą się także w przyszłości niż, że się nie sprawdzą. Koniec i kropka. Zwyczajnie nie mamy tu innej alternatywy. Jednakże w przypadku prognozowania ceny docelowej akcji sytuacja wygląda zgoła inaczej, bo tutaj jesteśmy już w stanie ten proces przeprowadzić sami.

Sporo osób korzysta z gotowych cen docelowych publikowanych przez analityków i to też jest rozwiązanie o wiele lepsze niż bazowanie na własnym widzimisię lub co jeszcze gorsze – na kuriozalnych poziomach Fibonacciego czy absurdalnej teorii Fal Elliotta lub innym giełdowym voodoo, którego w internecie znajdziemy pod dostatkiem. Opinia eksperta i dane wyjściowe z jego modelu w większości przypadków będą lepszym barometrem potencjału inwestycyjnego niż chałupnicze metody wątpliwej jakości.

Problem jednak z gotowymi prognozami jest taki, że nie do końca wiemy, jak dużą dozę optymizmu analityk dodał tam od siebie. Ten sam model bowiem wyprodukuje zupełnie różne rezultaty, gdy włożone zostaną do niego różne dane. Istnieje nawet akronim GIGO (Garbage In, Garbage Out), który oznacza, że jeśli dane wejściowe będą śmieciowe, czyli kiepskiej jakości, to nawet z najlepszego modelu otrzymamy na wyjściu równie śmieciowe wyniki. Dlatego wszystkie modele prognozujące cenę docelową akcji są niesamowicie wrażliwe na to, co podamy im na wejściu.

Większość metod pomagających oszacować uczciwą czy docelową cenę akcji bazuje na regresji do średniej. Analitycy sprawdzają najpierw jak historycznie wyglądał, np. stosunek ceny akcji do przychodów generowanych przez tę akcje, aby oszacować czy dzisiejszy wynik jest pod czy nad tą średnią. Mówiąc w skrócie, jeśli przez ostatnich dziesięć lat stosunek ceny akcji do przychodów wynosił jeden do jednego, czyli za akcję generującą 10 USD przychodów musieliśmy na giełdzie zapłacić 10 USD, lub za akcję generującą 14 USD musieliśmy zapłacić 14 USD lub za akcję generującą 132 USD musieliśmy średnio zapłacić 132 USD, to idea zakłada, że taki stosunek utrzyma się też w przyszłości. Średnio. Mniej więcej.

Jednak powodów, które wpływają na ruchy akcji na giełdzie jest całe multum i w krótszych terminach prawie nigdy nie są to powody fundamentalne. W krótszych horyzontach czasowych kursy akcji poddają się sporym wahaniom z uwagi na doniesienia medialne, wypowiedzi przedstawicieli banków centralnych, sytuację geopolityczną na świecie, złą albo dobrą prasę, dane ekonomiczne, ogólny nastrój na światowych rynkach, ruchy ETF-ów, działania algorytmów i całą masę innych czynników potocznie zwanych sentymentem rynku. W efekcie tego zjawiska w terminach krótszych niż lata, kursy akcji czy inne wskaźniki wyceny bardzo często odchylają się od średniej w dół lub w górę.

W przypadku stosunku ceny akcji do przychodów generowanych przez tę akcję, może to być chwilami stosunek 1:2 lub 2:1. Wahania od średniej mają bowiem obustronny zakres. Z jednej strony może więc pojawiać się sytuacja, w której za dwa dolary przychodów musimy zapłacić aktualnie tylko jednego dolara w cenie akcji, co oznacza, że – przy założeniu, że średnio w danej spółce stosunek ten wynosił 1:1 – mamy tu wtedy do czynienia ze skrajnym niedowartościowaniem.

Z drugiej strony w przypadku, gdy obecnie na fali optymizmu medialnego względem danej spółki lub całego sentymentu do giełdy jako takiej, kurs poszybował, a stosunek zysku do przychodów wynosi aktualnie 2:1, oznacza to moment skrajnego przewartościowania akcji, bo obecnie musimy zapłacić aż dwa dolary w cenie akcji za jednego dolara przychodu generowanego przez tę akcję, a to dwukrotnie więcej niż średnio. Taka sytuacja może wyglądać w ten sposób, że za akcję generującą 13 USD przychodu musimy dzisiaj zapłacić 26 USD lub za akcję generującą 90 USD przychodu musimy zapłacić 180 USD na giełdzie. Są to sytuacje, w których występuje przewartościowanie względem średniej wyceny danych akcji i na rynek oczywiście nie warto wchodzić.

Kruczek polega na tym, że nie da się jednoznacznie określić, jaki stosunek ceny do przychodów jest uczciwy, ponieważ to zależy od tego, jak szybko firma jest w stanie swoje przychody zwiększać. Teoretycznie bowiem może wydawać się, że jeśli dzisiaj musimy zapłacić 2 USD za akcję generującą 1 USD przychodu, to jest to transakcja mało opłacalna. Co jednak, jeśli firma regularnie zwiększa swoje przychody o 50% rocznie? W takim wypadku kupując te akcje dzisiaj po 2 USD, już po pierwszym roku odnotujemy 1 USD przychodu przypadającego na tę akcje, a po drugim roku 1.5 USD przychodu, czyli po dwóch latach na naszą akcję kosztującą pierwotnie 2 USD przypadnie 2.5 USD przychodu.

W takiej sytuacji można liczyć na prawdopodobieństwo graniczące z pewnością, że kurs akcji też wzrośnie szacunkowo do poziomu, w którym znowu będzie oddawał stosunek ceny akcji do przychodu w proporcjach 1:2. Tak więc w zależności od dynamiki wzrostu przychodów oraz od konkretnej branży, średnie wskaźniki dla danych sektorów i dla konkretnych spółek będą zupełnie inne.

Zatem pierwszym krokiem do tego, aby ocenić, jak wygląda średni stosunek kursu akcji do przychodów generowanych przez tę akcję, jest sprawdzenie jego historycznych zakresów z ostatnich pięciu czy dziesięciu lat . Często okazuje się bowiem, że zakres ten jest stały. To znaczy, że stosunek ceny akcji do przychodu waha się w określonych zakresach, np. 1-3 lub 3-6. Oznacza to, że średnim wskaźnikiem w pierwszym przypadku będzie poziom 2, a w drugim przypadku poziom 4.5.

Można zatem wysnuć wniosek, że gdy w obu przypadkach aktualny wskaźnik znajdzie się poniżej swojej średniej, będziemy mówili o niedowartościowaniu akcji, a w przypadku, gdy znajdzie się powyżej średniej, o ich przewartościowaniu. W zależności od odległości odczytu od średniej będzie to albo delikatne wykroczenie albo poziomy skrajnego niedowartościowania lub przewartościowania stanowiące świetną okazję do zakupu lub do pozbycia się akcji.

Bardzo istotne jest jednak, aby nie traktować tych poziomów nominalnie i nie porównywać ich pomiędzy różnymi akcjami. Spóła XYZ, która posiada średni zakres stosunku ceny do przychodów w wysokości 4.5, w rozumieniu relatywnym niekoniecznie będzie „droższa” niż spółka ABC, której średni zakres to 2. Zawsze należy rozpatrywać wskaźniki jednej konkretnej spółki wyłącznie w kontekście jej historycznych odczytów lub ewentualnie w kontekście pozostałych spółek z tej samej branży, jeśli nasza firma weszła dopiero na rynek i nie ma jeszcze własnej historii notowań.

Wracając teraz do meritum problemu dotyczącego różnych danych wejściowych. Załóżmy, że mówimy o spółce XYZ, której wahania stosunku ceny do przychodów z ostatnich dziesięciu lat mieszczą się w zakresie 3-6. Powiedzmy, że akcje firmy na rynku kosztują aktualnie 90 USD, a przychód firmy podzielony na liczbę akcji w obiegu wynosi teraz 30 USD. To oznacza stosunek ceny akcji do przychodów na poziomie 3. Płacimy trzy dolary za jednego dolara przychodu. Znając jednak historyczne odczyty tego wskaźnika wiemy, iż mamy do czynienia z sytuacją skrajnego niedowartościowania. Załóżmy, że prognoza odnośnie przychodów na przyszły rok jest stała i analitycy prognozują utrzymanie przychodu w wysokości 30 USD na akcję. Ile zatem powinien wynosić w przyszłym roku kurs tej akcji, wiedząc, że średnie odczyty ceny do przychodu to 3-6? I tutaj zdania są podzielone.

Jeden analityk zastosuje średnią, czyli przyjmie, że w przyszłym roku stosunek ceny do przychodów wróci do swojej średniej, czyli 4.5, a zatem analityk oszacuje cenę docelową kursu akcji na 135 USD, na którą złoży się średnie znane P/S w wysokości 4.5 pomnożone przez prognozowany przychód w wysokości 30 USD .

Drugi analityk przyjmie jednak wariant optymistyczny i uzna, że wystąpić może nie tylko regresja do samej średniej, ale także odchylenie od tej średniej w górę i że kurs akcji przynajmniej na chwilę powinien w przyszłym roku dojść do swoich górnych zakresów w postaci stosunku ceny do przychodów na poziomie 6. Dlatego do swojego modelu podstawi tę właśnie wartość i otrzyma cenę docelową na poziomie 180 USD (6×30 USD).

Jeszcze inny analityk uzna, że skoro prognoza przychodów na kolejny rok nie rośnie, to stosunek ceny do przychodów także nie powinien się zmienić względem obecnego i pozostanie na poziomie niedowartościowania, czyli na poziomie 3, a zatem docelowy kurs akcji to 90 USD (3×30 USD). Ten sam model, ta sama zasada, ta sama średnia, jednak trzy różne rezultaty na wyjściu w zależności od tego, co podaliśmy na wejściu.

Nie ma tutaj jednej idealnej odpowiedzi odnośnie tego, którą część zakresu historycznego podstawiać do równania. Optymiści używają górnego poziomu, realiści średniej, a pesymiści dolnego zakresu. Sytuacje idealne występują wtedy, gdy nawet używając dolnych zakresów stosunku ceny do przychodów wydaje się, że akcje są lekko niedowartościowane lub przynajmniej uczciwie wyceniane. Zawsze istnieje wtedy większy potencjał do wzrostu kursu niż do jego dalszego spadku.

Analitycy do wyliczania swoich poziomów docelowych ceny stosują najczęściej średnią stosunku ceny akcji do przychodów lub do zysków, a czasem też do wartości księgowej lub przepływów pieniężnych. Często modele są bardziej skomplikowane i uwzględniają dodatkowo proces dyskontowania pieniądza w czasie. Jeden dolar, którego musimy zapłacić dzisiaj za cenę akcji, nie będzie miał bowiem porównywalnej siły nabywczej co jeden dolar, którego otrzymamy w przyszłości. Zwłaszcza w sytuacji wysokich stóp procentowych i/lub wysokiej inflacji te dane także powinny zostać uwzględnione w modelu.

Sporo analityków dodatkowo uwzględnia też aktualną sytuację całej gospodarki lub całej branży, włączając do swoich modeli wycen kolejne wskaźniki ekonomiczne. Jakie dokładnie i w ja-kich proporcjach? To jest już tajemnica i know-how konkretnego anality-ka. Dlatego patrząc na gotowe prognozy ceny docelowej nigdy tak na-prawdę nie będziemy wiedzieli, z czego dokładnie one wynikają i czy założenia do ich wyliczenia zostały potraktowane raczej optymistycznie czy raczej pesymistycznie. Dlatego zdecydowanie lepiej jest nauczyć się prognozować własne ceny docelowe bazujące przynajmniej na czterech prostych parametrach, czyli stosunku ceny do przyszłych przy-chodów (P/S), ceny do zysków (P/E), ceny do wartości księgowej (P/BV) i ceny do przepływów gotówkowych (P/FCF).

Mimo wszystko, bez względu na to, czy tworzyli będziemy własne modele wyceny czy korzystali z cudzych, publicznie dostępne prognozy analityków odnośnie ceny docelowej akcji i tak są kryterium niezbędnym do oceny potencjału inwestycji. Dzieje się tak choćby z powodu mechanizmu wspomnianej wcześniej samospełniającej się przepowiedni. Jeśli ogół analityków jest bardzo byczo nastawiony do danych akcji, to ich optymistyczne raporty i rekomendacje zalewają newsroomy i redakcje gazet, przez co napędzają pozytywny medialny przekaz odnośnie danej spółki, co pobudza inwestorów indywidualnych.

Z rekomendacji analityków pracujących dla dużych instytucji korzystają także same instytucje przy polecaniu swoim klientom zakupu konkretnych akcji, przez co instytucje owe jako całość także stają po tej stronie transakcji, która reprezentowana jest przez pracujących dla nich analityków. Byłoby nierozsądnie, gdybyśmy my jako inwestorzy indywidualni stawali tu okoniem i kijem próbowali zawrócić Wisłę. Z tłumem w wyjątkowych sytuacjach można co prawda wygrać, ale zazwyczaj się to jednak nie udaje.

Podobnie zresztą sytuacja działa w drugą stronę. Jeśli kurs konkretnych akcji osiągnął już poziom docelowy prognozowany przez analityków, to z zakupem takich papierów zdecydowanie należy się wstrzymać. Tym razem bowiem cała machina zostanie podobnie nakręcona, ale w przeciwną stronę. Skoro wszyscy chętni już kupili akcje, kiedy entuzjazm ze strony analityków mówił o dwudziestoprocentowym potencjale do wzrostu, to gdy ten wzrost później faktycznie nastąpił i dalszy zakres do oczekiwanego rajdu spadł do zera, to co teraz powinno się wydarzyć? Prawdopodobnie wielka realizacja zysków i wyprzedaż akcji, aby te zyski zaksięgować. To z kolei spowoduje spadek kursów, co jednocześnie z czasem będzie oznaczało wzrost różnicy pomiędzy aktualnym kursem a ceną docelową prognozowaną przez analityków.

Okazja inwestycyjna za jakiś czas pojawi się więc po raz kolejny. Zawsze się pojawia. Tak wygląda niekończący się cykl. Tak działa giełda. Do tej koncepcji wrócimy jednak jeszcze w kolejnych rozdziałach wprowadzając pojęcie tzw. upside’u. 

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Rosnąca zyskowność spółki ma oczywiście kapitalne znaczenie w kontekście oczekiwanego wzrostu kursu akcji, jednak istnieje jeszcze jeden parametr, którego nie można pominąć w analizie przedsiębiorstwa – fundamenty. Stabilność finansowa spółki jest kluczowa do jej poprawnego funkcjonowania. Mówiąc w skrócie: stabilność finansowa oznacza, że firma posiada lub generuje więcej pieniędzy, niż jest komuś dłużna. Im większa ta dysproporcja, tym bezpieczniejsza spółka.

Oceniając firmę pod kątem jej sytuacji fundamentalnej inwestor wyklucza lub minimalizuje poziom ryzyka związanego z utratą płynności przez spółkę, a co za tym idzie – chroni się przed jej upadłością lub poważnymi tarapatami finansowymi. Aby ocenić podatność firmy na bankructwo najczęściej porównuje się ze sobą kilka istotnych parametrów z najświeższego sprawozdania finansowego.

Przede wszystkim zbadany powinien zostać stosunek bieżących aktywów (current assets) do bieżących pasywów (current liabilities). Bieżące aktywa oznaczają wszystko to, co firma posiada w formie gotówki lub jej ekwiwalentów oraz to, co jest w stanie zamienić na gotówkę w perspektywie najbliższych dwunastu miesięcy. Bieżącymi aktywami będą więc: banknoty zgromadzone w kasie, środki na koncie bankowym, czeki oraz rządowe obligacje krótkoterminowe (wygasające poniżej 12 miesięcy); ale do aktywów zaliczone zostaną też wszystkie już wystawione faktury, za które należności jeszcze nie wpłynęły oraz wszystkie wyprodukowane towary, znajdujące się jeszcze w magazynie.

O ile wystawione faktury z terminami płatności poniżej dwunastu miesięcy można rzeczywiście potraktować jako w miarę pewne źródło gotówki, która wpłynie w ciągu najbliższych miesięcy, to z towarem w magazynie jest już większy problem. Co bowiem w sytuacji, gdy towar ten ma krótką datę przydatności do spożycia? Co, jeśli towar jest przestarzały i nie ma na niego popytu? Co, jeśli produkt ten zalega w magazynie już od dłuższego czasu i perspektywy jego sprzedaży są nikłe?

W takim wypadku ciężko mówić, że jest to realne aktywo spółki, które zostanie zamienione na gotówkę w perspektywie miesięcy. Dlatego szacując wartość aktywów firmy dobrym pomysłem byłoby wyłączenie z nich towarów o nikłej płynności, czyli mówiąc inaczej, do sumy wartości aktywów nie powinny zostać uwzględniane stany magazynowe. W ten sposób otrzymamy wartość bieżących aktywów spółki, ale tylko tych płynnych, którymi faktycznie spółka może potem spłacić swoje zobowiązania.

No właśnie, zobowiązania. Nie udałoby się ocenić czy wysokość aktywów danej firmy jest wysoka czy niska patrząc tylko na jej wartość bezwzględną. W przypadku mikroskopijnej spółki aktywa o wartości 100 000 USD będą wysokim poziomem, a w przypadku dużego konglomeratu aktywa o wartości 10 mld okażą się znikome. Każdy odczyt zawsze należy więc do czegoś odnieść. Tym czymś jest poziom bieżących pasywów.

Pasywa bieżące (current liabilities) są wszystkim tym, co firma będzie musiała zapłacić w ciągu najbliższych dwunastu miesięcy. W ich skład wchodzą otrzymane, ale jeszcze niezapłacone faktury od kontrahentów i poddostawców, pensje pracownicze, część zadłużenia, która będzie do spłaty w ciągu danego roku oraz wszystkie inne tego typu należności.

Nietrudno się domyślić, że o spółce stabilnej finansowo mówimy wtedy, kiedy posiada ona nadwyżkę aktywów bieżących nad pasywami. Im większa ta nadwyżka, tym większa płynność finansowa przedsiębiorstwa. Wskaźnikiem, który określa stosunek aktywów bieżących (z wyłączeniem stanów magazynowych) do pasywów bieżących, jest quick ratio. Jeśli wskaźnik quick ratio wynosi 1.2, oznacza to, że na każdego dolara bieżących należności spółka posiada jednego dolara i dwadzieścia centów aktywów. To oznacza nadwyżkę o dwadzieścia procent, a zatem płynność finansowa spółki jest niezagrożona.

Gdy quick ratio wynosi 0.80, to oznacza, że na dolara pasywów spółka posiada tylko osiemdziesiąt centów płynnych aktywów. W takim wypadku, żeby spłacić w nadchodzącym roku wszystkie swoje zobowiązania firma musi już sprzedać część towaru z magazynu lub zaciągnąć dodatkową pożyczkę. Sytuacja nie jest jeszcze oczywiście dramatyczna, ale na pewno mówimy już o nieco mniejszej płynności niż w przypadku spółki charakteryzującej się wskaźnikiem quick ratio na poziomie 1.2.

Sam dodatni wskaźnik bieżących aktywów do pasywów to jednak zbyt mało, aby uznać, że spółka jest stabilna finansowo i nie grozi jej utrata płynności. Aktywa, nawet w formie gotówki, mogą przecież pochodzić niekoniecznie z działalności operacyjnej, ale na przykład z zaciągniętego kredytu. Mielibyśmy wtedy do czynienia z sytuacją, w której jedne należności, np. pensie pracownicze, spłacane są przy pomocy innych należności, czyli długoterminowego zadłużenia. Dlatego istotne jest, aby fundamenty spółki badać także przy pomocy innych wskaźników.

Jednym z nich jest porównanie wysokości gotówki generowanej z działalności operacyjnej (cash from operations) względem całkowitego zadłużenia spółki (total debt). Dzięki temu inwestor ma pewność, że firma generuje wystarczającą ilość gotówki z działalności operacyjnej, która wystarczy do tego, by w ciągu określonej liczby lat spłacić całe zadłużenie. Wskaźnik CFO/Debt powyżej 0.30 uznawany jest za atrakcyjny. Oznacza on, że na każdego dolara zadłużenia spółka rocznie generuje trzydzieści centów gotówki z działalności operacyjnej. To sugeruje, że po trzech latach samą gotówką można spłacić całe zadłużenie.

W świecie niskich stóp procentowych spłata pełnego zadłużenia nie jest jednak priorytetem dla większości spółek. Jednak już sam roczny koszt obsługi tego zadłużenia ma ogromne znaczenie dla wypłacalności przedsiębiorstwa. Wskaźnikiem, który powie inwestorowi o tym, jak wiele lat firma jest w stanie spłacać odsetki od bieżącego zadłużenia jednym wypracowanym zyskiem netto jest tzw. interest coverage. Wskaźnik na poziomie 4 oznacza, że przy pomocy ostatniego wygenerowanego zysku netto firma jest w stanie spłacać odsetki od swojego zadłużenia jeszcze przez cztery kolejne lata. To znowu oznacza dość duży bufor bezpieczeństwa.

Do oceny stabilności fundamentalnej zastosować można cały szereg innych jeszcze pojedynczych lub zbiorczych wskaźników. Inwestorzy często porównują, na przykład zwrot z zainwestowanego kapitału względem kosztu pozyskania tego kapitału (ROIC vs. WACC) albo poziom zadłużenia do aktywów spółki (Total Debt vs. Total Assets). Bardzo popularnymi i dobrze sprawdzającymi się zbiorczymi wskaźnikami są wzory opracowane lata temu przez ekonomistów takich, jak dr Edward Altman czy dr James Ohlson, które w prosty sposób pomagają oszacować podatność spółki na ryzyko bankructwa.

Bez względu jednak na to, czy inwestor zastosuje ocenę złożoną z szeregu pojedynczych wskaźników czy ocenę dokonywaną gotowymi wzorami, to ten aspekt oceny pozostanie dość istotny z punktu widzenia zachowania się kursu akcji danej firmy, ponieważ im bardziej dziurawy okręt, tym chętniej w pierwszej kolejności będą z niego uciekali pasażero-wie. Tajemnicą poliszynela jest, że w przypadku zawirowania w gospodar-ce albo na rynku w pierwszej kolejności o największy zakres spadają spół-ki słabe fundamentalnie, które potencjalnie będą miały problemy z tym, aby przetrwać w ciężkich czasach takich, jak niższy popyt, droższy kredyt, wyższe koszty produkcji etc.

Z drugiej strony sama sytuacja fundamentalna firmy nijak nie przekłada się na wzrost kursów akcji. Spółka cały czas może być stabilna finansowo, ale w międzyczasie mogła utracić zdolność do generowania co-raz większych przychodów. Dlaczego więc inwestorzy mieliby płacić za jej akcje coraz więcej?

Ocena fundamentów pozostaje zatem bardzo istotnym elementem analizy, ale jej celem nie jest maksymalizacja zysków wynikająca ze wzrostu kursów akcji, tylko zabezpieczenie inwestora przed zakupem spółek podatnych na bankructwo.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Absolutnie kluczową rzeczą, którą współwłaściciel spółki (inwestor posiadający akcje) może od tej spółki otrzymać, są przychody i zyski generowane przy pomocy aktywów firmy. Przy ocenie tego parametru należy wziąć pod uwagę wiele różnych aspektów. Przede wszystkim trzeba sobie uświadomić, że w dzisiejszym świecie przychody są najważniejsze. Kropka. Nie ma przychodów – nie ma zysków. Nie ma zysków – nie ma dywidendy. Od przychodów wszystko się zaczyna.

Przychody stoją na samej górze drabinki. Przy braku rosnących przychodów firma jest oczywiście w stanie do pewnego stopnia zwiększać swoje zyski, ale jest to balansowanie po cienkim lodzie. Zyski netto zwiększać można bowiem na dwa sposoby: sprzedając coraz więcej towaru czy usług albo… ograniczając koszty. Pierwszy sposób pozwala na praktycznie nieograniczoną ekspansję i rozwój, ale drugi sprawdzi się tylko do pewnego momentu. Jest przecież gdzieś granica tego, jak bardzo można uciąć koszty na marketing, reklamę czy administrację. W pewnym momencie zbyt duże cięcia wydatków zaczynają negatywnie wpływać na sprzedaż, co tylko obniża przychody generowane w kolejnych okresach.

W giełdowym świecie, z punktu widzenia inwestora, szalenie istotne jest więc to, aby przychody firmy nieustanie, stabilnie i przewidywalnie rosły. Tylko taka sytuacja będzie uzasadniała długofalowy wzrost ceny akcji. Bez zwiększających się przychodów kolejni inwestorzy nie będą mieli żadnego powodu, aby płacić za akcje danej firmy coraz więcej pieniędzy. Tylko tyle i aż tyle.

Wyobraźmy sobie, że kupujemy dzisiaj akcje firmy XYZ po 300 USD za sztukę. Firma XYZ w tym momencie generuje 200 USD przychodu przypadającego na jedną akcję . Bez większego zastanowienia można stwierdzić, że cena za akcję w takim przypadku wydaje się uczciwa, ponieważ inwestor płaci 300 USD w zamian za przychód 200 USD, który przypadnie mu ze sprzedaży wygenerowanej przez firmę już po pierwszym roku inwestycji. Pomińmy jednak na razie wątek metodologii tej wyceny i uznajmy, że cena 300 USD w takim przypadku jest ceną uczciwą. Spółka nie jest ani przewartościowana, ani niedowartościowana.

Przenieśmy się teraz w czasie o dwa lata do przodu i wyobraźmy sobie, że spółka generuje wtedy 400 USD przychodu na jedną akcję. Ile powinna kosztować jej akcja na giełdzie, przy założeniu, że 300 USD za 200 USD przychodu było ceną uczciwą? Jeśli inwestorzy rozumiani jako cały rynek uznali dwa lata wcześniej, że są w stanie zapłacić trzy dolary w cenie akcji za dwa dolary przychodu z tej akcji, to w sytuacji, gdy przychód wzrósł dwukrotnie, prawdopodobnie dzisiaj inwestorzy będą w stanie dwukrotnie więcej zapłacić za akcje. W ten sposób utrzymany zostanie niejako status quo, ponieważ akcje będą wyceniane w ten sam sposób. Dwa lata wcześniej stosunek ceny akcji do przychodu wynosił 1.5 (300/200), a dzisiaj… także wynosi 1.5 (600/400). Cały czas płacimy tu trzy dolary w cenie akcji za dwa dolary przychodu lub inaczej – płacimy 1.5 dolara w cenie akcji za 1 dolara przychodu, albo jeszcze inaczej – nasza inwestycja w wysokości jednego dolara zostanie w pełni pokryta przez przychód wygenerowany za jeden i pół roku.

Jakie z tego płyną wnioski? Otóż kilka. Przede wszystkim, przychody spółki muszą cały czas wzrastać, aby inwestorzy mieli dobry powód do tego, żeby za akcje firmy na giełdzie płacić coraz więcej pieniędzy. Wyobraźmy sobie bowiem przyszłość alternatywną, w której przychody spółki nie wzrosły z 200 do 400 USD, ale spadły do 100 USD. W takim wypadku, żeby utrzymał się stosunek ceny akcji do przychodów przypadających na jedną akcję w wysokości 1.5, kurs akcji musiałby spaść z 300 do 150 USD.

Problem w tym, że giełda to nie zajęcia z arytmetyki, dlatego kurs akcji rzadko kiedy zachowuje się dokładnie tak, jak powinien, ale na szczęście bardzo często w dłuższym terminie zachowuje się mniej więcej tak jak powinien. Sprowadzając ten wywód do prostego bon motu: jeśli firma generuje coraz więcej przychodów, kurs jej akcji także będzie rósł.

Takie zjawisko jest zresztą całkiem logiczne na poziomie ideologicznym. Jeśli farmer chce kupić kurę znoszącą złote jaja, to za kurę, która znosi pięć złotych jaj w tygodniu będzie w stanie zapłacić więcej pieniędzy niż za kurę, która znosi trzy złote jaja. Jeśli po czasie okaże się w dodatku, że kura zaczęła znosić siedem złotych jaj tygodniowo, to gdyby farmer postanowił ją odsprzedać, mógłby z dużym prawdopodobieństwem spodziewać się tego, że dostanie za nią lepszą cenę niż w dniu, w którym sam ją kupił. Dzieje się tak dlatego, że ustalając cenę transakcyjną, kolejny farmer weźmie pod uwagę to, co dostaje za tę cenę w zamian w aktualnym momencie. W tym wypadku każdego dolara zainwestowanego w kurę przeliczy sobie na złote jaja, które ta kura generuje.

Prawo to znajduje zastosowanie w codziennym życiu w przypadku każdego innego przedmiotu. Jeśli chcemy kupić samochód, który rozpędza się do 250 km/h, to musimy zapłacić za taki samochód więcej niż za taki, który rozpędza się tylko do 150 km/h. Linie lotnicze zażyczą sobie wyższej ceny za bilet z Warszawy do Honolulu niż z Warszawy do Gdańska. Pierścionek z trzema diamentami będzie kosztował więcej niż pierścionek z jednym diamentem. Im więcej dostajemy w zamian, tym większa cena. Z akcjami na giełdzie jest dokładnie tak samo. Dlatego tak szalenie istotne jest to, aby zwracać uwagę nie tylko na to, czy spółka generuje wysokie przychody w stosunku do aktualnej ceny akcji, ale na to, czy trend przychodów jest rosnący i na to czy prognozy na przyszłość także są rosnące. Spółka może bowiem wypracowywać przyzwoite przychody, a cena jej akcji być uczciwa, ale jeśli przychody te regularnie nie rosną, to jaki powód będzie miał kolejny inwestor, który przyjdzie po nas, żeby odkupić od nas te akcje po cenie wyższej niż w dniu naszego zakupu? Kolejna osoba będzie w stanie zapłacić za te akcje więcej niż my tylko wtedy, kiedy dostanie w zamian za te akcje więcej niż dostaliśmy my w dniu ich zakupu. Tym, co inwestor może dostać od firmy, obok wzrostu wartości jej aktywów jest natomiast to, jak duże przychody firma wypracowuje tymi aktywami.

Wzrost wartości aktywów jest dobrze widziany, ale nie jest niezbędny, żeby wypracowywać coraz wyższe przychody. Liczy się także efektywność. Porównajmy jak wiele można było osiągnąć w roku 1960 przy użyciu komputera kosztującego 50 000 USD, a jak wiele można osiągnąć w roku 2020 przy użyciu komputera kosztującego 1500 USD. Dawne „komputery” o kosmicznej wartości, które sterowały pierwszym lotem Apollo na księżyc, miały mniejszą moc obliczeniową niż dzisiejszy najtańszy iPhone. Wartość aktywów sama w sobie nie stanowi więc jeszcze o niczym bez spojrzenia na to, jak duże przychody udaje się wygenerować przy ich pomocy.

Wiele osób jak mantrę powtarza, że przychody to nie zyski i że tak naprawdę nie liczy się to, ile firma sprzedaje, ale to, ile zysku netto wypracowuje po odjęciu wszystkich kosztów i po zapłaceniu podatków. Jednak czy na pewno?

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl

Wiele osób, które nie miały wcześniej do czynienia z rynkami akcji, pojmuje giełdę jako siedlisko spekulantów i hochsztaplerów czyhających tylko na to, żeby wyciągnąć pieniądze od zwykłego szarego człowieka.

Według nich giełda to miejsce, które nie służy żadnemu realnemu rozwojowi gospodarczemu; miejsce, które nie przysparza stanowisk pracy; miejsce, które niczego nie wytwarza; miejsce, które nie produkuje żadnego towaru i nie generuje żadnej wartości dodanej dla społeczeństwa. Mówiąc w skrócie, sporo osób uważa, że giełda to punkt na mapie świata, który służy wyłączenie temu, aby w efekcie spekulacji na cenach akcji, bogatsi stawali się jeszcze bogatsi, a biedni dalej byli biedni; i właściwie nie wydarzyłoby się nic specjalnie złego, gdyby piorun trafił w to miejsce i giełda z dnia na dzień przestałaby istnieć. Zgodnie z tą doktryną codzienny normalny świat toczyłby się tak samo, jak do tej pory, bez żadnego wpływu na zwykłego zjadacza chleba. No cóż, problem w tym, że jednak nie toczyłby się tak samo.

To prawda, że stare dobre fabryki zatrudniają ludzi; to prawda, że wytarzają realne i namacalne produkty; to prawda, że dzięki tym tradycyjnym biznesom odnotowujemy rozwój i postęp, a gospodarka nakręca świat, który dzięki temu nieustannie posuwa się do przodu. To prawda, że klasyczne przedsięwzięcia biznesowe zaspokajają rzeczywisty popyt społeczeństwa na usługi i produkty i że podnoszą jakość i komfort życia. To prawda, że sklepy zapewniają dostęp do niezbędnych produktów spożywczych, a producenci samochodów do środków transportu ułatwiających komunikację. To wszystko prawda, tylko należałoby zapytać, skąd firmy biorą na ten rozwój pieniądze? Skąd pochodzą środki na inwestycje w efektywniejsze linie wytwórcze? W badania nad nowymi produktami? W budowę efektu skali? W ekspansję? Co sprawia, że mała dwuosobowa firma założona w garażu rośnie do największego na świecie międzynarodowego przedsiębiorstwa o przychodach przekraczających dziesiątki miliardów dolarów rocznie? Jak to jest możliwe? Żeby opracować nowy produkt, którym potem będzie można podbić rynek, zatrudnić ludzi do jego produkcji, a potem do sprzedaży, najpierw potrzeba ogromnych nakładów finansowych na jego wytworzenie. Skąd więc pochodzą te pieniądze, które sprawiają, że mała firma zostaje dużą firmą; że idea zamienia się w projekt; że projekt zamienia się w produkt?

Celem istnienia giełdy akcyjnej jest pomoc w odnalezieniu się i w połączeniu ze sobą inwestorów posiadających kapitał z osobami czy z firmami posiadającymi pomysł na to, jak ten kapitał wykorzystać. Akcje to nie trzyliterowe symbole mrugające na platformie transakcyjnej, ale akcje to udziały nabywane w realnych przedsiębiorstwach, które opracowują lub produkują realne produkty czy usługi sprzedawane potem realnym konsumentom. Kupując akcje danej firmy, stajemy się jednocześnie współwłaścicielem części konkretnego rzeczywistego przedsiębiorstwa, razem z jego liniami produkcyjnymi, razem z jego budynkami, z jego załogą, z jego patentami, z jego know-how i z jego wizją przyszłości.

Jak moglibyśmy, jako inwestorzy, przekazywać swoje pieniądze na rozwój firmy, o której nie wiemy kompletnie nic, poza tym, że jej giełdowy symbol to XYZ i że ten giełdowy symbol wybił się ostatnio z formacji trójkąta w okolicy wsparcia nakreślonego na bazie poziomów Fibonacciego? Przecież to absurdalne. A tak właśnie swoje decyzje „inwestycyjne” podejmuje część domorosłych „inwestorów”.

Wyobraźmy sobie, że idziemy ulicą i podchodzi do nas zupełnie obca osoba, która prosi nas, żebyśmy dali jej tysiąc złotych, a on za jakiś czas odda nam tysiąc dwieście. Człowieka widzimy pierwszy raz na oczy. Wygląda całkiem przyzwoicie, chociaż nie wiemy nawet jak się nazywa, ale na klapie marynarki przypiętą ma plakietkę z napisem „ABC”. Żeby uwiarygodnić swoją prośbę, człowiek – nazwijmy go człowiekiem z plakietką ABC – wyciąga z plecaka wydruk formatu A3, na którym naniesiony został wykres przypominający odczyt EKG rozciągnięty w czasie. Raz wskazania rysują się w górę, a raz w dół, więc trudno na pierwszy rzut oka dostrzec tutaj jakąkolwiek inną prawidłowość poza taką, że odczyt raz jest rosnący, a raz spadający. Człowiek z plakietką ABC tłumaczy nam, że nie jesteśmy pierwszą osobą, do której w tym roku zgłasza się po pieniądze. Szczerze mówiąc, robi to każdego dnia. – Wszystkie osoby, które zgodziły się udzielić mu pożyczki akurat w czasie, gdy wykres EKG znajdował się w dolnych zakresach, otrzymały potem zwrot swojej kwoty powiększonej o 200 zł – przekonuje człowiek ABC i dodaje: – Osoby, które namówiłem na przekazanie mi tysiąca złotych wtedy, gdy wykres znajdował się w górnym percentylu, nie tylko nie otrzymały dodatkowych dwustu złotych ze swojego pierwotnego tysiąca, ale przy zwrocie odzyskały jedynie połowę pierwotnej kwoty! A teraz daj mi swój tysiąc złotych – kończy człowiek z plakietką ABC.

Czy wiemy o nim cokolwiek, co mogłoby uwiarygodnić jego prośbę? Nie, nie wiemy o nim nic. Nie mamy pojęcia kim jest ani czym się zajmuje. Nie znamy jego historii. Nie wiemy, kto za nim stoi. Nie wiemy na jaki cel pragnie przeznaczyć nasz tysiąc złotych. Nie wiemy, czy ma jakikolwiek majątek, z którego potem moglibyśmy windykować nasze pieniądze, a nawet jeśli tak, to nie wiemy czy w kolejce nie stoją już kolejni wierzyciele. Nie znamy sytuacji zawodowej człowieka z plakietką ABC. Nie wiemy zatem, czy posiada jakiekolwiek stabilne źródło dochodu, czy otrzymuje regularne wpływy na konto w postaci wynagrodzenia od pracodawcy albo zysków z własnej działalności. Nie wiemy na czym jego działalność polega, przez co nie rozumiemy, czy jest podtrzymywalna czy to tylko papierowa wydmuszka, za którą nie idą żadne rzeczywiste przepływy finansowe. Nie wiemy o nim nic. Widzieliśmy wyłącznie naniesioną na wykres wizualizację tego, że w przeszłości zwroty pieniędzy dla jego pożyczkodawców raz kształtowały się pozytywnie, a raz negatywnie. Człowiek z plakietką ABC mógłby używać naprawdę mądrze brzmiących teorii o falach Elliotta czy cyklach udokumentowanych przez radzieckich uczonych, a nawet o fazach księżyca, których celem byłoby przekonanie nas, że to jest akurat ten moment, kiedy powinniśmy oddać mu swoje pieniądze, ale… ilu z nas w ten sposób zostałoby do tego faktycznie przekonanych?

Giełda działa trochę w podobny sposób. Na rynku mamy do wyboru setki tysięcy różnych spółek z różnymi kilkuliterowymi plakietkami i każda z tych plakietek chce naszych pieniędzy. Tylko, że giełda to nie konkurs piękności. Benjamin Graham, ojciec analizy fundamentalnej, powtarzał, że akcji na giełdzie nie powinniśmy wybierać tak, jak wybieramy perfumy w drogerii, ale tak, jak wybieramy owoce na targu. Zatem jeśli faktycznie chcemy dobrze zainwestować nasze pieniądze w mądry pomysł, w mądry zarząd i w mądre produkty, to niestety, ale musimy poświęcić trochę czasu na ich analizę. Na sprawdzenie i ocenę nie tylko tego, jaki pomysł na produkt czy usługę finansujemy, ale także na to, czy firma jest na style stabilna finansowo, że ma realne szanse, aby dostarczyć swoją obietnicę na rynek. W przeciwnym wypadku rośnie prawdopodobieństwo tego, że zanim spółka dostarczy swoją obietnicę, to z powierzchni ziemi zmiecie ją pierwsza recesja czy solidniejsze spowolnienie gospodarcze.

Jednak stabilność finansowa, czyli tak zwane „fundamenty”, to jeszcze nie wszystko. Równie istotne jest to, czy firma ma pomysł na biznes, który potrafi już generować stabilne przychody, zyski i gotówkę, a także to, czy nie musimy zbyt dużo za takie akcje zapłacić, a zatem czy spółka nie jest przewartościowana. Celem inwestora jest bowiem zakup akcji po cenie X i odsprzedanie ich w przyszłości po cenie dwa razy wyższej. Jeśli jednak odwrócimy tę sytuację, to marne nasze szanse na zysk. Giełda to prosty mechanizm – żeby zarobić tutaj jakiekolwiek pieniądze, trzeba najpierw kupić tanio, a potem sprzedać drogo. Kiedy jednak już na samym wstępie zaburzamy ten porządek rzeczy i kupujemy drogo, to zawsze istnieje jakaś szansa, że sprzedamy jeszcze drożej, ale znacznie częściej jednak kupując drogo, sprzedamy potem tanio. Tak więc w teorii każdy pomysł inwestycyjny powinien być oceniany w co najmniej trzech kategoriach: stabilności finansowej całego biznesu, dynamiki generowania coraz większych przychodów, zysków i gotówki oraz pod kątem wyceny aktualnej wartości akcji. W praktyce problem polega na tym, że spółki idealne nie istnieją.

Krążyło kiedyś w internecie zdjęcie tabliczki reklamowej wykonanej w jednym z warsztatów samochodowych. Hasło na tabliczce brzmiało: „Szybko, dobrze, tanio”. Pod spodem mniejszą czcionką dopisane zostało jednak: „Można wybrać tylko dwa z trzech powyższych parametrów usługi.” Zatem powyższa usługa może być wykonana szybko i tanio, ale wtedy nie będzie dobrze; może być szybko i dobrze, ale wtedy nie będzie tanio; albo może być tanio i dobrze, ale wtedy nie będzie szybko.

I ta prosta tabliczka znaleziona w warsztacie samochodowym jest kwintesencją oceny spółek giełdowych. Konkluzją, do której na własną rękę dochodzi się latami jest to, że na rynku praktycznie nigdy nie znajdziemy spółki idealnej, która będzie jednocześnie stabilna, tania i zyskowna. Firmy, które w oszałamiającym tempie zwiększają swoje przychody czy zyski, nigdy nie będą tanie; podobnie jak spółki stabilne i bezpieczne, bo inwestorzy nie pozwalają takim akcjom spadać zbyt mocno. Z drugiej strony, bardzo dużo na giełdzie jest spółek tanich, jednak najczęściej niska wycena wynika z jakiegoś powodu. Zazwyczaj powodem tym jest brak pozytywnych prognoz odnośnie dalszego wzrostu zysków. Po co inwestor miałby alokować swoje oszczędności w spółkę, która przestała zarabiać pieniądze i nic nie wskazuje na to, żeby sytuacja miała się zmienić? Kupowanie spółek tanich tylko dlatego, że są tanie, będzie fatalną strategią inwestycyjną. Nie na tym polega „inwestycja” w swoim pierwotnym znaczeniu.

Cena akcji spółki, która nie generuje coraz większych przychodów czy zysków, ani nie zwiększa wartości swoich aktywów, nigdy nie będzie rosła, choćby spółka była najstabilniejszym i najbezpieczniejszym przedsiębiorstwem na świecie. Akcje nie rosną dlatego, że firma posiada solidne fundamenty. To tak, jakby oczekiwać, że samochód, który posiada wzmocnione podwozie, grubą karoserię, kuloodporne szyby i klatkę bezpieczeństwa, musi być piekielnie szybki. Tymczasem poziom bezpieczeństwa nie ma nic wspólnego z dynamiką wzrostu prędkości auta. Tak samo jak fundamenty nie mają znaczącego wpływu na wzrost ceny akcji. Za to odpowiada już cały szereg zupełnie innych czynników.

Cała książka do nabycia na: Maklerska.pl